钮文新：请压制货币市场利率

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　　1、近几日，随着美元贬值和中国央行通过MLF向市场投放中期流动性，相对于美元，人民币开始企稳而略有升值。与此同时，已经连续数月上涨、隔夜利率涨幅已达30个基点的中国货币市场shibor短端利率开始回落了。这当然是件好事，但也着实让人揪心，因为在利率市场化程度已经很高的情况下，shibor的上涨预示着中国整体利率水平的走高，其作用无异于央行加息。试想，就目前中国经济稳定程度而言，是否能够接受或承受加息的压力？当然，这样的利率上升更不利于中国股票市场行情向上发展。

　　2、值得注意的是，每当人民币贬值压力比较大的时候，我们都会看到中国货币市场利率的上行。去年到今年上半年，利率与汇率的关系更多地体现在香港市场，而国内利率并未受到太大影响；但今年下半年以来，尤其是“十一长假”前后，利率与汇率的走势关系开始逐渐体现在国内货币市场，这势必会对中国经济构成整体压力。所以我们一直主张，面对特殊时期的特殊情况，中国货币政策当局应当采用特殊的方法，而不是一味采取所谓市场化手段。因为，市场化手段只适合于一般情况下（或称正常时期）的微调，但现在汇率波动幅度太大，一味采用市场化手段极易导致政策过激，它不仅会使市场失去理性而正确的预期，而且还会让汇率控制付出巨大的成本。

　　3、那什么样的特殊手段更为有效而低成本？强化外汇市场的监管。不错，这次人民币兑美元汇率逼近6.8的时候，我们的确看到了这样的手段。比如，有媒体报道说，居民换汇受到了严格监管，使用多人帐户换汇后最终汇往一个账户的交易受到严格查处。我估计，应当不止于此，大量资本的跨境流动恐怕也会受到严格地监管。而最近中国人民币市场开始趋向稳定，也应当和这样的措施密切相关。

　　4、我们一再强调，就当下中国经济的实际情况，绝不能因为稳定汇率、去杠杆、抑泡沫或防风险而紧缩货币，换句话说，不管因为什么问题，都不能依赖紧缩货币加以解决。首先是通过紧缩货币、拉高利率而稳定汇率，这会使中国经济受到严重伤害，这不仅是最大的成本，更关键的是恰得其反。因为，经济基本面如果因为加息而发生恶变，那人民币汇率贬值的理由将更加充分。有人说，我们不会全部依赖货币政策，适当做一点应当问题不大。我不这样看，因为那样会使政策失去稳定性，我们说市场是最敏感的，这样的敏感性会使失去理性而正确的预期。

　　5、其次，不能用紧缩货币手段“去杠杆”。因为，紧缩货币会是经济承受更大的下行压力，并迫使政府不断出手稳经济，而每一次政府出手稳经济都必然加大国有企业和地方政府负债，从而提高它们的杠杆率。2010年之后中国杠杆率不断提高，不正是如此恶性循环的结果吗？所以，我们绝不能继续依赖紧缩货币“去杠杆”，恰恰相反，我们必须执行中性略偏宽松的货币政策才会使中国的杠杆率有效降低，因为这样的货币政策有利于股票市场的活跃，有利于金融市场更多地生成资本，而只有股权融资不断增加，才会使中国经济增速在不受影响的前提下，有效降低杠杆率。中国经济才会恢复健康。

　　6、至于不能用紧缩货币政策对抗金融风险和抑制资产泡沫的问题，我们这周已经重点回答，不再重复了。总而言之一句话，中国货币政策当下绝不适宜紧缩，而更适于中性略偏宽松。

　　7、在此我还有着重提示一个问题。一个弱势货币的经济体，其货币政策的松紧程度，不仅要看货币供应量的增长速度，和自己的过去进行纵向比较，同时还要和强势货币体进行横向比较。因为，在高度开放的条件下，利率和汇率之间相互影响，如果我们只看自身的比较，只看货币供应量增速的高低，那可能导致人民币汇率的畸形变化，而这个畸形变化势必导致利率的畸形变化——该加息（减息）的时候，汇率的畸形变化迫使利率反其道而行之。实际当下就是这样，汇率的畸形变化影响利率，使利率在不该上涨时而上涨的典型案例。