张平：邮储银行破发，李嘉诚果真被套牢了吗？

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　　邮储银行近期赴港上市，这是继阿里巴巴之后全球发行规模最大的新股，IPO每股4.76港元定价，募集资金达到74亿美元。不过，邮储银行在稳定价格期一结束，股价因无人护盘而下跌。本来预期股价守在4.76元，但昨日邮储银行股价却收在了4.18元左右，已经下跌超过12%，据说李嘉诚家族也被套了，浮亏好几个亿。

　　曾几何时，国企在赴港IPO的过程中，股价频频受到市场追棒，而至邮储银行上市之时，却遭受股价大幅破发之命运。于是，很多人疑惑，是谁在亏本卖邮储银行？那些对邮储银行没信心的人，为啥不选择在高盛托价期，以上市价抛出呢？现在先探讨一下，邮储银行赴港上市，为何会出现破发呢？

　　首先，邮储银行发行价过高。中国邮储银行的初始评级为弱于大盘，目标价4港元，潜在下跌空间16%。之前有分析人士表示，邮储银行股本回报率较低、上市公司跟母公司关系复杂、金融投资敞口风险较高，但市净率较同行高出至少30%。若股价10月末仍保持在IPO价格附近，将关注其做空机会。

　　笔者认为，发行价格“虚高”在赴港上市的国企银行等金融机构中表现尤其明显。按照国有资产“保值增值”的要求，股票发行的市净率一般不低于1倍。但是，目前港股上市银行二级市场股价普遍在1倍市净率以下，面临着市场估值和发行底线背离的窘境。也就是说，邮储银行在IPO定价时即使出现价格虚高，但在二级市场中的股价也会得到修正。

　　再者，上市时机，生不逢时。现在港股的融资能力逐步下降。统计显示，2016年至今，香港IPO融资额继续领跑全球。不过，香港IPO对内地国企的依赖愈发严重。以内地金融机构为例，2016年至今，内地就有8家金融机构赴港IPO，共计融资1103.45亿港元。如果剔除国企，剔除国企中的基石投资者，香港市场的实际融资能力是下降的。

　　有报道称，目前在港上市的地方银行共有9家，分别为8家城商行和1家农商行，除了于今年3月末在港上市的天津银行在是否回归A股IPO动向上仍按兵不动外，其他银行均已全部宣布将回归A股上市。短短数日，邮储银行即告破发，说明香港股市的流动性已大不如前几年，赴港IPO的城商行近期陆续宣布回归A股就是明证。

　　最后，邮储银行未来业绩增长的并不被香港市场看好。邮储银行主要从事零售业务，正以每年开500家分支的速度扩张。但线下网点多更多是劣势而非优势，这块费用支出很难削减，至少对邮储这种低效率的银行来说。随着网上银行替代率越来越高，过多的线下网点在业绩提升方面肯定不合算。

　　针对近期财经媒体报道，说李嘉诚家族在投资邮储银行时被套，目前已浮亏多少个亿，事实也并非如此。资料显示，以持股超过5%需要披露水平，李嘉诚并无持有在香港上市的内银股。李嘉诚持有邮储银行的表现挂钩票据（ELN）。注意，李嘉诚持有的不是邮储银行股票，而是金融衍生品ELN票据。那么这次李嘉诚在邮储银行上是如何布局的呢？

　　其一，持有ELN票据是对赌协议协议，李嘉诚可以做空，也可以做多。票据产品完全是跟股票相关的投资工具。比如若看淡股市未来走势，则可选择‘看跌’的票据，类似场外对赌金融产品。这次李嘉诚购入的邮储银行ELN票据，更需要我们去把握持有相关票据的条件（也就是对赌的价格，这应该是李超人与投行的一级机密）。

　　所谓股票挂钩票据（EquityLiNKEdNote，ELN）这类票据会与一只或多只的股票挂钩，市面上正在售卖的以‘蓝筹股’挂钩为主。票据到期日时，若股价高于行使价时，投资者便会赚取高息兼取回本金；若正股价低于行使价，投资者仍可收取高息，但却不能取回本金，以行使价购入若干数量的正股股份。

　　这次瑞银是李嘉诚投资的安排行，同时，瑞银又是中邮储的上市前投资者，占有17.55%H股，于是发行了对赌工具。在这轮邮储银行股价下跌中，李嘉诚不但未必有所亏损，很可能反而赚了不少利息。这类产品的弹性非常大，完全视乎机构与客户的约定，年息视乎产品风险可以多到15%以上，而行使价与发行价的差距，也可以多到20%甚至30%。

　　其二，李嘉诚看好邮储银行的未来业绩。李超人身边的高管曾表示，早于邮储行正式上市前，集团就已经决定投资邮储银行，并作长线投资。当然，邮储行上市时机恰逢投资者不是特别看好股市，所以反应一般，但强调若深入研究邮储行，就会认同这是个好机会。

　　笔者认为，李嘉诚看中邮储银行有二大原因：一方面，邮储银行经营零售业务，每年以500家网点速度扩张入三至五线城市，这有利于业绩的增长，而且这些地区的的储蓄率要比一二线城市高得多。另一方面，邮储银行零售业务收入占比72%，可以看出公司不良率是真实的，目前邮储银行的资产质量还算健康。

　　其三，虽然邮储银行IPO时定价过高，股价不被二级市场所认可。李嘉诚会在邮储行跌至某一个价位时动用上百亿元抄底，这个价位应该是李嘉诚眼中邮储行的真正价值。笔者倒是建议，哪天李嘉诚暗示要接货邮储银行时，投资者或许可以考虑买入，与李嘉诚一起作长线投资。

　　邮储银行高调上市，没过多久却遭破发，坊间猜测看好邮储银行的李嘉诚将浮亏数亿。实际上，李嘉诚没有直接投资邮储银行，而是邮储银行ELN票据（既可做多，也可做空），所以李嘉诚此时可能还赚了不少钱。此外，李嘉诚对邮储银行的未来抱有信心，长线投资也不在意一时的输赢。当然，现在邮储银行因估值偏高，而不断破发，这本身也给李嘉诚逢低吸筹的契机。