刘晓博：今年人民币贬值底在哪里

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　　十一过后人民币的这轮贬值，势如破竹。很多人跟其他货币比，人家一天编个10%都很常见，因此觉得人民币这点贬值不值一提。这种说法显然不懂外汇市场，其他货币是市场化，有弹性，贬下去就会弹起来，至少有这种预期。而人民币不是，人民币从来没有市场化过，现在基本是处于高位，是央行拿外汇储备撑着的，往下贬，也是一点点的放，哪个年月才能弹回来，这就是为什么投资者对人民币贬值如此“大惊小怪”的原因。

　　上周五一天21日，在岸与离岸双双跌破6.76，创逾六年新低。离岸在突破6.7之后，开始快速朝着6.8逼近。本周，在岸人民币（CNY）兑美元累跌逾350点或0.5%。北京时间23:30收报6.7655元、创2010年9月份以来收盘新低，较前一日夜盘重挫198点。北京时间05:00，离岸人民币（CNH）兑美元下跌224点或0.33%，报6.7704元，本周累跌229点或0.34%。

　　于是大家都在猜测今年人民币贬值的底线，在哪里，有人说是6.8，有些人说是6.9，有人甚至猜到7。笔者认为这样猜测没啥意思。

　　笔者认为还是看看国际收支的基本面，就能看出来人民币为什么贬值了。

　　外汇局刚刚发布国际收支报告，国际收支报告反应的是当期一个经济体在对外贸易中的收支情况，国际收支情况反应的是国际资产和负债，事实上对本币汇率具有更加直接的影响，同比的变化很能说明经济状况。

　　今年上半年表现为经常账户顺差可谓断崖式下滑，2016 年上半年，经常账户顺差 1035 亿美元，较上年同期下降 40%，与GDP 之比为 2.0%，同比下降 1.3 个百分点。去年2015 年上半年顺差 1486 亿美元，较 2014 年同期增长 85%，与 GDP之比为 3.1%，同比上升 1.3 个百分点。我们看到的是今年上班年与去年上半年比，顺差还在持续减少，而且减幅巨大，原因是去年的衰退式顺差很严重，今年大宗商品价格持续上扬，对顺差有所削弱。顺差的这个波折反应的是资金流入量较大变动。

　　2016年上半年资本和金融账户逆差 1723 亿美元，一、二季度逆差分别为 1234 亿和 488 亿美元。我国市场主体对外各类投资继续增加，上半年净增加 2358 亿美元，同比多增 22%，其中一季度增幅达 35%，二季度放缓至 12%；境内主体对外债务总体上升，上半年外国来华各类投资净流入 636 亿美元，一季度净流出 135 亿美元，二季度转为净流入 771亿美元。

　　而2015年上半年，资本和金融账户逆差只有1256 亿美元，其中，第一和第二季度逆差分别为 981 亿和 275 亿美元。

　　于去年上半年比，我国于去年后半年到今年前半年加大了对资本账户的严管，对离岸市场人民币进行了持续的干预，但是资本账户逆差增长如此强劲，尤其表现在今年一季度，这表明资本外流仍然非常严重。

　　从外汇储备看，2016年上半年，我国外汇储备资产减少 1636 亿美元，其中，一、二季度分别减少 1293 亿和 343 亿美元；而2015年上半年我国外汇储备资产减少 666 亿美元，其中，第一季度下降 795 亿美元，第二季度增加 130 亿美元。

　　这是由于去年811汇改的7月份开始，资金外流严重，外汇储备加大，811汇改后，汇率不稳，流出资金更加明显，去年后半年外汇储备减少4000多亿美元。

　　看出来了吗，资金外流多进来少，这是人民币贬值的最根本的原因。那么人民币一定会持续贬值吗，未必，因为央行手里有庞大的外汇储备，这部分外汇储备可以干预市场。

　　不过笔者认为央行可能在汇率和外汇储备之间，更加看重外汇储备了，为什么，从最近一段的外汇市场的表现看，央行直接把中间价大幅下调，这是主动引导贬值，二是中国最近两年要搞一带一路，要搞好国际关系，但是结交的都是新兴市场国家，比如非洲、拉美和东南亚，比如刚刚给菲律宾就有100亿，比如给俄罗斯和委内瑞拉等，这些都是外汇储备做基础，但是这些国家都没钱还，外汇储备的流动性很差，这些资产很难很快兑现，这让央行在外汇储备管理中不能任性了，因为这些资产不能变现，外汇储备减少过大，会影响整个金融市场稳定，因此央行最近基本上放弃了干预。

　　不过笔者预计如果人民币跌破6.8，央行还会出手的，不然就直接冲到7了。