尹中立：楼市正在重复去年股市之覆辙

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　　“疯狂对于个人来说是例外，对群体来说是常态”，这好像是哲学家尼采说的。

　　这句话用来描述投资者的行为特征再准确不过。对于每个个体投资者来说，其行为逻辑看上去都是理性的，但如果众多的投资者行为表现出方向一致的背景下，单个理性的投资者行为都被群体所裹挟，容易出现集体疯狂的现象。这就是群体心理与个体心理特征的重大差别。

　　股市和楼市是两个参与者最众多的市场，因此，也是最容易出现失控的市场。用耶鲁大学研究投资行为学的著名学者希勒的话来说就是“非理性的繁荣”。希勒系统研究了股市和楼市的投资者行为特点，并因此获得了2013年度的诺贝尔经济学奖。

　　古今中外，股市和楼市出现疯狂的场景数不甚数，最经典的应该是查里斯·麦基的《非同寻常的大众幻想与群体性癫狂》，该书出版于1840年左右（2000年被翻译成中文）。该书生动描述了发生在1636年的荷兰“郁金香疯狂”和发生在1720年前后的法国“密西西比泡沫事件”及英国“南海泡沫事件”。

　　在中国本土发生的投资者集体疯狂的事件并不少见。一百多年前发生在上海滩的“橡皮风波”就是一起典型的股市泡沫事件，当时的上海股市交易量和筹资量一度超过了伦敦，成为全球最大的证券交易中心。让当时投资者疯狂的投资对象是与橡胶产品有关的股票。随着汽车工业的兴起，橡胶的价格日新月异，种植或加工橡胶的公司股票收到热烈追捧，各路资本云集上海滩，其中就有国库里用于“庚子赔款”的准备金。当橡胶价格出现下跌，股市迅速崩盘，引起了一系列连锁反应，其中包括四川的“保路运动”。在一定程度上可以说，正是这次股市危机导致了大清帝国的最终崩溃。

　　新中国有股市的历史才只有不到30年的历史，出现投资者集体疯狂的案例已经有数起。最著名的要算是1992年的深圳“8·10风波”，差点导致上百万人冲击深圳市政府机关。1997年香港回归前夕，深沪两市再度疯狂，最后用发表人民日报社论等方式才压住阵脚。

　　最值得一提的是发起于1999年5月份的所谓“5·19行情”，这次股市行情基本上是由政府主导，有关部门通过舆论引导和资金推动刺激投资者入市，最终弄巧成拙。政府希望通过提高股市活跃度来缓解当时的国企困境的，并希望通过股市的财富效应来缓解当时的通货紧缩。当市场上投资者洞悉了政府的动机后，坐庄等各种违法违规行为肆意妄为。在这次人造牛市过程中，政府的信用及券商和公募基金的信用都有较大的损失，之后不久爆发了证券业危机，南方证券、大鹏证券等几十家证券公司出现了财务危机，但庆幸的是没有出现大的纰漏，经过几年的努力股市总算是实现了软着陆。

　　笔者之所以要强调“5·19行情”，是因为发生在去年的股市风波在很大程度上就是“5·19行情”的重演。启动与于2014年6月份的股市行情是在经济下行压力增加的背景下出现的，有强烈的政府干预的痕迹，与发生在1999年的那次股市行情一样，都是人造牛市。只是这次参与者更多。1999年上海证券交易所的单日成交量最大只有300多亿元，而去年单日交易量动辄超过万亿，去年4月份中旬的一周的新开户数量就超过了400万，这个数字超过1999年的一年新增开户数。投资者数量越多，尤其是新增加的投资者数量越多，投资行为就越容易失去控制。再加上资金杠杆的作用，疯狂程度就难以用语言来描述了。

　　对于一个本来就容易出现失控的市场，政府的责任是必要的时候给市场降温，减少市场的波动。如果政府试图利用市场，人为营造一个牛市，局面必然会出现极度疯狂，结果是一定是灾难性的。

　　因此，笔者认为，去年股灾给我们最深刻的教训就是政府不应该过度干预股市，让股市承担过多的政策目标。政府希望通过投资者加杠杆的方式来给企业降杠杆的路子在理论推导上似乎顺理成章，但实践证明是难以行得通的。问题的关键在于政府的干预扭曲了股票市场投资者的预期和行为。股市本身的基本规则是“风险与收益对称”，高收益一定对应高风险。当投资者认知政府希望股市上涨的意图之后，加之主流媒体的极力渲染所谓的“国家牛市”、“中国股市迎来长期慢牛”、“改革牛”等，实际上等于政府给股市背书，股市的收益与风险不再匹配，似乎可以获得高收益而不需要承担高风险。政府信用的介入扭曲了投资者的行为，每周数百万新开户数量及场外疯狂的配资行为是投资者扭曲行为的具体表现形式。

　　监管者希望通过适度的刺激来激发市场人气，利用所谓的“慢牛”来达到多发行股票的目的，这样的初衷却反被市场利用，出现了难以驾驭的“疯牛”，股市每日成交额动辄几万亿元。当股价严重脱离的基本面，加上市场投资者普遍高杠杆操作，崩盘是必然的结果。7月份之后政府采取了断然措施救市，让股市暂时停止了崩溃式下跌，但付出的代价相当高昂。

　　今年的楼市似乎正在重复去年股市之故事。为了楼市去库存，从2015年3月底开始，出台了一系列刺激楼市的政策。刺激楼市与刺激股市的政策思路几乎是一致的。这些政策在去年就开始发酵，但去年底和今年初房价上涨的城市还十分有限，楼市的疯狂主要集中在北京、上海、深圳三个一线城市，其中领涨的城市是深圳，2015年深圳房价大涨超过60%。今年三月份以后，楼市的疯狂迅速从一线城市向二三线城市扩散。从国家统计局数据看，合肥、杭州、南京、武汉等地的楼市在今年前8个月上涨幅度都超过30%，从一些典型楼盘的价格调研看，房价在过去一年左右的时间里已经上涨幅度接近或超过一倍。

　　楼市为什么会疯狂？与2015年股市出现疯狂的原因是一样的。楼市和股市本来就是容易出现群体疯狂的市场，一旦被冠以“国家牛市”的旗号，所有的参议者或拟参与者都被强大的市场趋势力量所裹挟而进入市场。面对日新月异的房价，如果你选择持币观望，不参与，意味着你的财富缩水，货币购买力下降；对于年轻人来说，如果你还没有买房，意味着你和你的孩子将失去在这个城市继续生存的希望。唯一的选择就是早日买房，资金不够就只能选择无限制地加杠杆。

　　值得关注的是，当前楼市的各参与主体都认为房价已经很高，但都认为政府不会出台政策遏制房价上涨，理由是房地产投资是当前经济运行中的不多的亮点之一，如果房价下跌，则房地产投资再次进入下降通道，经济下行的压力将加大。

　　从政策信号看，似乎也能看到决策层关于房地产调控的投鼠忌器心态。5月9号人民日报刊登的“权威人士”讲话，认为“房子是用来住的”、“树长不到天上去”，对房地产市场提出了警示。7月26日的中央政治局会议再次提出“要防止资产价格泡沫”，再次警示房地产。但政策层面并没有出台严厉的措施，只是在房价已经上涨过快的城市（如杭州、南京等地）出台了温和的调控措施。这些都进一步强化了市场对政府不会打压房价的预期。因此，政府如果要调控房地产市场，就必须克服投鼠忌器的心理，否则，市场会继续疯狂下去，政府的威信都受到挑战。

　　在各种助涨房价的理论中，有一种说法似乎已经形成共识，该观点认为我国存在货币超发，为了稳定国内物价，政府有意推高房价，希望房地产市场吸纳超发的货币。如果要想保持自己的财富不缩水，买房子尤其是购买中心城市的房子是最好的途径。从过去十几年实际情况看，无论是投资股市、债市，或是从事实业投资，都不如买房子赚得多。该结果进一步强化了上述理论假设，形成一种正反馈。

　　当前的房子几乎和去年5月月份前后的股市一样。笔者在去年5月份曾经准确预言了股灾，希望这次楼市不会重蹈股市之覆辙。