陶冬：万年QE

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　　八月底在美国怀俄明州JacksonHole召开了联储年会，本届年会的主题是“构筑可持续的未来货币政策框架”，但是会议的焦点被主席耶伦的利率宣示所裹挟，媒体报道充斥着“近月重回渐进式加息是适合的”，整个市场都在猜测加息的时间点。看见未来货币政策框架的会议主题被加息新闻所冲淡，相信耶伦一定高兴，因为她根本没有一个框架，没有一个在中期回归正常货币环境的可行计划。

　　尽管公开市场委员会有很大的可能在未来数月加息，明年估计还会有一两次加息，耶伦的言论证实了美国货币当局在可预见的未来没有计划将政策利率推回到3.5-4%的正常水平。一旦经济走势逆转，联储会毫不犹豫地再次降息，非常措施QE正在常态化， 即所谓QE forever（万年QE）。

　　今年以来，关于QE失效的声音此起彼伏，观点由民间经济学家群中蔓延到政府内部，本次年会也屡屡听到，1）QE政策接近弹尽粮绝，2）QE政策未能帮助到实体经济。这是重新构思可持续的政策框架成为JacksonHole年会主题的主要原因。但是短期政策的变化和预期，稀释了对中长期货币框架的关注。QE从金融危机中的权宜之计，变成了政策常态；超宽松货币环境并未刺激起投资，但带来了资产价格的暴涨；零利率甚至负利率威胁着储蓄这个现代资本主义的基石，也威胁着银行、保险等行业的稳定；日本欧洲央行在大量收购国债之后，均面临无债可买的窘境，英国亦见到类似的窘境。央行迫切需要重新审视长期的货币金融架构，审视自己提出的政策目标（通胀、增长）在今天是否合理。

　　然而，各国货币当局根本没有意愿也没有能力放弃目前的宽松政策，去追求一个可持续的有效率的新政策框架。新的货币框架出现的前提，是经济真正企稳，增长不再靠货币幻影来打造。唯有体制改革和制度改新，才能令经济得到真正的增长动力，走出危机。但是改革与改新，势必触动既得利益，势必掀起更大的选民风暴，于是那些靠承诺改革上台的政客，最终又兜回到刺激政策老路。这些年喊出“变化”口号的政治家很多，真正落到实地、干成实事的就凤毛麟角了。全世界兜来兜去都是货币宽松政策，等到实在做不下去了，换种形式又继续宽松。

　　日本银行已经买下政府三分之一的国债，剩下的JGB多握在银行、保险公司手中作为资本金，金融机构很难将剩余的债券释放到市场上，国债变得买无可买。日本银行想出了购买ETF、公司债，甚至外国债券等变通方法，继续实施QQE政策。为了支持安倍新的经济刺激措施，日本政府可能推出永续债，日本银行也会毫不犹豫地买下技术上已经破产了的政府的债券，并允许其不断续借。QE摊子越铺越大，政策力度越来越强，央行们想的不是如何退出，而是怎样加码。如同电影红舞鞋，一旦穿上了QE这对舞鞋，芭蕾舞就只能不停地跳下去，直至崩溃。

　　凡药三分毒，QE政策也有其副作用。首先，QE扭曲了资本的价格信号，人为干预了资产的供求。欧洲的债市、美国的股市、中国的房市，都是流动性过度发行之下的资产价格膨胀，其结果是企业宁可发债回购股票也不做投资，老百姓离弃银行资金狂炒房子。金融投资的疯狂和实体投资的凋敝，实际上是一枚硬币的两面。全球范围内资金“离实入虚”的一个重要原因，就是资本的价格信号扭曲了，错误主要不在炒作的资金，而在央行的QE政策。其次，动摇了储蓄根基，弱化了金融业的资本金。现代资本主义是建立在储蓄和投资两块基石之上的。雷曼危机动摇了投资基石，无论央行如何用尽洪荒之力，企业投资迄今未能康复。央行QE之下，储蓄收益率急剧下降，许多零风险资产标的更见负利率。负利率严重侵蚀着银行赖以为生的息差；零收益让退休年金、保险业务入不敷出；超低储蓄利率，将资金挤出银行，攀爬风险曲线以求回报。这几个领域中任何一个出事，都应该比起2008年投资银行危机更震撼、冲击面更广。

　　万年QE，不是没有可能，不过必须满足一个条件，就是没有外力或突发事件打破央行－政府－金融市场之间流动性互倒的暂时性均衡。无论什么原因，如果通胀出现，央行就无法无底线地印钞票。如果极端政客上台，政府未必能维持目前QE光帮富人的支持。在估值十分进取的资本市场，出现黑天鹅事件的机会也是比较大的。笔者认为，QE政策是进去容易出来难，央行或许会作一些样子收收水，不过主动全面地退出QE的机会不大，如果经济形势逆转，不排除有其它国家新加入QE阵营。但是QE的平衡，充其量是弱平衡，从经济增长内在动力和资产估值水平上看也许根本未算平衡。由于金融中介功能弱化，QE所制造出的流动性，并未能进入到实体经济，只是制造出一个流动性的堰塞湖，繁荣了湖边的金融资产价格。

　　是堰塞湖，就有决口的一天。