陶冬：耶伦大日子在即 黑田新宽松难成

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　　汇率乱波在上周主导了风险资产价格的走势，市场方向感不强，总体上偏弱。纽约联储总裁杜德利出人意料地强调，“回归渐进式加息是合理的，宜早不宜迟”，言论一出，美债、美元双双走软；随后公布的上月公开市场委员会会议纪要则显示货币当局仍在摆鸽派架势，美元稍微喘定，不过整周对日元、欧元仍然贬值，日元对美元一度突破100大关，迫使日本银行声言九月宣布进一步宽松。英镑是另一个弱势货币，市传梅政府可能在明年四月启动脱欧程序，英镑迅速下挫。新兴市场在连续四周走强之后，资金流入作调整，汇率亦作调整。全球范围内股市缺乏方向，大西洋两岸同告微挫，相反中国股市在深港通等题材之下有所发力。美国国债利率上扬，不过市场等待耶伦在JacksonHole的发言，以确定下一步方向。石油市场继续憧憬OPEC会议可以就冻产达成协议，布伦特石油期货冲上每桶51美元，八月油价迄今已蹿升20%。美元回落，黄金略升。

　　在美国货币政策路线图上，决策者的声音十分混乱，经济数据十分波动，市场预期也十分分歧。这就赋予了本周五在联储JacksonHole年会上耶伦的发言异乎寻常的市场关注，不过笔者估计她的言论未必可以提供一个清晰的指引。今年年会的主题是designing resilient monetary policy frameworks for the future(为未来设计具有承受性的货币政策框架），耶伦的发言相信也会循此主题，不过可能参杂一些评论目前经济状况或货币政策的题外话。联储前主席伯南克曾经通过这个年会，透露了两次QE一次OT的意向，也令JacksonHole会议变成了一个市场事件（在此之前不过是一个学术交流和货币政策制定者联谊的场合）。耶伦的性格与伯南克不同，耶伦所面临的经济环境与伯南克那时也不同。伯南克时代经济形势严峻，货币政策唯有放松一途，而每年在年会前经济例牌走弱，使得伯南克的决策无需太多犹豫，只是决定采取何种方式来宽松。耶伦所掌管的美国经济已经步出危机，但是增长乏力、投资阙如，通胀形势大致可控，但是工资上升明显加速。更要命的数据波动极大，决策出错的风险较高，令本届公开市场委员会感到犹豫。笔者不排除耶伦在会上厘清加息的路线图，不过觉得她此刻自己也不清楚自己要什么。

　　日元汇率升上100关口，日本银行承受着巨大的压力，行长黑田东彦扬言九月“有足够大的概率宣布进一步宽松”，不过目前不考虑直升机撒钱。毫无疑问，日本货币当局对七月宽松计划的效果感到不满意，对安倍政府财政方案的市场反应感到失望，对日元迅速升值感到忧虑，但是它有多大的进一步宽松空间呢？目前日本银行的货币宽松，大致循着QQE和负利率两条主线展开着。负利率未能促进贷款，却对银行利差构成重大冲击，估计难有进一步作为。QQE则需要进一步的资产纵深，要靠日本政府发行巨额新债来满足央行的资产购买需要，很明显这个必须有政府财政赤字的配合。笔者认为日本银行目前的政策工具箱中已经没有什么储备，迫切需要发掘新的宽松方式。同时，黑田发誓要达成的2%的通胀目标离现实也渐行渐远，日本央行需要有一个令市场信服的政策目标。今后几个月中，或许日本会有摆一下样子的进一步宽松措施出台，不过笔者更预期日本央行对现实低头，重新部署政策目标和政策架构。如果笔者这个预言成真，日元有进一步的升值空间。