钮文新：货币政策边际“假递减”

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　　1、有一种风靡当下的观点：中国货币政策的边际效应递减。依据就是货币不管如何宽松，中国经济都不会因此出现明显改善。我反对这样的观点。我认为，中国货币政策传导十分正常，而且不存在边际效应递减的问题。当下之所以风靡“货币政策边际效应递减”的说法，实际是在货币政策解脱责任，引导中国货币政策进一步出错。

　　2、为什么我认为“中国不存在货币政策边际效应递减”的问题？我认为，中国并未如发达经济体那样实施极度宽松的货币政策，从实际情况看，2010年之后，中国货币政策一直处于极度紧缩和中性之间，中兴略微偏宽的货币政策也只是在短时间里出现，而并未持续。这样的货币政策之下，如何对经济构成“刺激”？又如何体现边际效应递减？

　　3、在中国，大多数经济学家认为日本、欧洲已经发生货币政策边际效应递减。我认为，这样的观点太缺乏辩证思维能力。因为，他们仅以货币政策刺激没能使日本和欧洲经济走出困境为判断的理由。但我的问题是：如果没有这样的刺激，日本和欧洲的经济当会如何？是不是会比现在更好？更重要的问题，你们是否看到日本和欧洲实体经济发生的最新变化？是不是看到货币投机被日本和欧洲大量驱逐而使得金融市场更适宜资本的生成？是不是看到全世界更多在关注日本和欧洲的经济何时复苏，而对中国更关注的是经济增长还会下滑到什么程度？如果连这样的根本性问题都看不到，那我们的学问是不是也太小儿科了？

　　4、中国没有发生“货币政策边际效应递减”的问题，原因是：中国金融短期化的长期发育，已经使得货币投机阻断了货币政策向实体经济的传导，这也是中国看似货币数量巨大，但实体经济依然融资难、融资贵的关键所在。更关键的是，中国金融短期化，实际使得中国货币政策“明松暗紧”。

　　5、我们必须明白，商业银行实际存款利率低，而贷款利率过高，那是因为商业银行筹资成本不再是存款利率所表达的水平，而是货币市场利率水平。不是吗？估计大家都不会注意到一个非常关键的数据：货币市场日均成交量的变化情况。我看到的事实是：10年来，中国货币市场日均成交增长速度一般都在30%以上，而近年来，增速更是经常超过50%。7月份央行统计数据显示：银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式的日均成交比去年同期增长45.0%。其中，同业拆借、现券和质押式回购日均成交分别同比增长68.3%、40.0%和43.1%。这个数据说明两个问题：其一，商业银行融资越发依赖货币市场；其二，银行资金来源快速短期化——这正是中国金融短期化的重要证据。

　　6、在此背景下，中国货币市场一年期借贷成本基本在3%以上，高出银行存款基准利率一倍，高出银行实际存款利率110个基点。那我们凭什么还以存款基准利率判断贷款利率高低？凭什么以存款基准利率为基础看货币政策传导？凭什么认为中国货币政策边际效应递减？其实，当下中国经济下行压力不断加大的事实，恰恰反映了中国货币政策传导受阻之后的结果，恰恰反映了中国货币政策“明松暗紧”的有效性。

　　7、我认为，中国经济舆论正在东拉西扯，用些似是而非的观点和结论掩盖中国金融短期化所导致的货币紧缩效应，掩盖这一紧缩效应给中国经济带来的灾难。我认为，由此而生产的政策偏差，这才是中国最大的经济风险。