张平：中国企业咋会落入“流动性陷阱”漩涡？

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　　央行日前公布上半年金融统计数据，最引人注目的是狭义货币M1与广义货币M2呈现的剪刀差进一步创新高。对此，统计司司长盛松成指出，从M1和M2的货币逆剪刀差趋势看，大量的货币发行出来以后并没有能够迅速地拉动经济，也就是企业没有进行有效投资。

　　盛松成还认为，M2增速之所以没有提高，是这些钱一直停留在企业的活期存款账户上，使得M1增速提高，形成了M1和M2的逆剪刀差，也就是形成了企业的“流动性陷阱”。现在最为棘手的是，无论是国企还是民营企业，对于实业投资热情正在逐步消褪。

　　无独有偶，国家发改委披露的数据也印证了，实体经济特别是制造业投资增速在下滑，上半年制造业投资82261亿元，比上年同期回落了6.4个百分点。受市场需求不足等因素影响，制造业多数行业投资增速普遍回落。

　　一直以来，我国M2增幅始终保持在13%左右，2015年总量高达139.5万亿元，M2/GDP高达200%，美国是70%，其他国家罕有高于100%的。正当专家们都在诟病央行货币超发，银行信贷扩张过猛之时。我们却发现，越来越多的资金现在停留在金融体系内空转，而不是投向实体经济。

　　事实上，自从2014年第四季度开始，央行实行了宽松的货币政策，使得资产泡沫愈加膨胀，宽松的流动性却始终未能真正惠及实体经济。那么，大量资金为啥在金融体系内空转，而没被用于扩大再生产和再投资呢？

　　首先，对于民营企业来说，融资成本高，而回报率低，中小企业主的投资积极性受到影响。一方面，民营企业因受制于资信状况差、财务制度不健全、抗风险能力弱、缺乏足够的抵押担保等原因，中小企业从银行那里获得的贷款只有不足10%。如果向民间借贷，即使不通过中间商，情况好的可以借到利息为15-16%，但还款期限短，按规定往往只有3个月或半年。

　　另一方面，中小企业的投资回报率却在下滑。2015年工业全行业平均资本收益率仅为5.5%，其中冶金、煤炭、住宿餐饮、纺织、化工、食品、电子等均不足5%。纵向来看，工业全行业从7.3%降至5.5%，其中地产从8.2%降至5.5%，煤炭从11.5%降至1.6%，建材从7.2%降至5.1%，主要行业几乎都在下滑。

　　笔者认为，当投资回报率无法完全覆盖融资成本的情况下，广大民营企业投资意愿自然较低。但中小企业占我国企业总数的90%以上，它们贡献着50%的税收、60%的GDP、70%的创新和80%的新增就业。如果中小企业都不肯投资了，那么中国经济前景堪忧。

　　再者，M1迅速增长、“剪刀差”不断扩大的背后，作为信贷主要流向部门的央企和大型地方国企的持币观望对M1的变化也有着重要的作用。一方面，以往国企在高速发展时期进入到了很多行业，但几年投资下来，多数领域不赚钱，在国资委“瘦身”和“精干主业”的要求下，企业目前更多想的是如何处理掉已经积累的低效、无效资产，而不是新增对外投资。

　　另一方面，当前国资委对企业所实施的EVA（EconomicValueADDed，经济增加值）考核，对于企业资金成本和项目回报率都有明确的要求，在整体经济放缓、资产荒普遍存在的大背景下，合适的投资项目越来越难找，这也是当前国企谨慎投资的一个原因。

　　再次，产能过剩行业，企业通过增加自身的活期存款存量，以应对还贷压力。一些煤炭行业人士反映，原来煤炭企业不需要提前备储，到期转续贷或者到期发债转贷即可。但今年，已经有17宗债券违约事件。在这一大背景下，部分煤炭企业到期还债规模高达百亿，为解决还贷压力，企业会累积资金用于尽快还款，这也造成煤炭、钢铁企业活期存款上升。

　　笔者认为，现在国企或央企将经营所得的现金不用于定期存款、扩大再生产或者对外投资，而是尽可能的凑钱偿还即将到期的贷款。因为资金放在银行最没有收益的，而国资委要求国企降低资产负债率，所以这部分经营收入直接回流到银行。

　　最后，国资委为了“稳增长”，要求承担基础设施建设的国企和央企，加大基建投资的进程。而国企参与大量工程项目建设又从金融机构获得大量资金，这些资金也因工程进度原因，暂时躺在银行活期账号上。国家统计局的数据显示，上半年国有及国有控股企业投资增速是23.5%，远超过9%的全国平均水平。

　　正是因为大量资金没有进入实体经济，而是出于各种原因在金融体系内空转，才导致即使央行货币持续宽松，但却很难真正流向实体经济。目前，我国实体经济投资增速呈现下滑趋势，那么，我们该如何提高资本对实体经济投资的热情呢？

　　其一，积极的财政政策，鼓励民间投资回暖。实行积极的财政政策更有优势，要减轻企业税赋，营改增也是为了这个目标。同时，适当增加政府债务发行，提高财政赤字率，我国政府债务结构比较合理，经过测算，我国的财政赤字率可以提高到4%~5%；

　　此外，我国经济和政府收入增长较快，包括较高的经济增长、国有资产雄厚、地方政府土地出让收入多等。应该将财政政策和货币政策相配合，才能积极地拉动经济，保持经济的平稳较快增长。

　　其二，货币政策应该更有针对性、前瞻性、灵活性。一方面，央行应该对银行进行“窗口指导”，引导更多的资金流向实体经济，而不是虚拟经济。因为大量资金流向房地产等领域，不仅会产生资产泡沫，更会使实体经济陷入“严重缺血”困境。另一方面，逐步建立多层次的直接融资平台，加快股市IPO、新三板P2P、小贷公司、担保公司等发展，以满足不同层次投资和消费的需求。

　　其三，去产能化，使僵尸企业顺利退出，提高行业利润率。从企业资金来看，僵尸企业仍然占用了企业大量的宝贵资金。解决僵尸企业退出，促进职工能进能出，发力在破产，矛盾在社保。破产包括破产清算、破产重整和破产和解，特别是后两种方式实际是有破有立，要建立债权人和需破产企业的预协商制度，让矛盾解决在破产前，疏通企业破产通道。

　　在社保方面，已经积累的职工历史遗留问题是可以在财政加杠杆的政策背景下由财政协调解决，而不应该夸大这部分负担而使去产能在一些地方停滞不前。司法部门还可以为破产企业专开法律通道。只有解决去产能问题，才能削减工业产品领域的通缩迹象，改善企业的盈利能力，提升行业的投资价值。

　　其四，打破行业壁垒，引导民间资金投资。从居民资金使用来看，大量的居民消费还堰塞在房产、股市等投资领域，从而降低了其他消费领域的发展潜力和行业投资价值。可以在政府引导下利用市场化设立基金的方式，有效汇聚财政和民间资金，按照合适的投资收益作为长效基金投入到医疗、教育、养老等民生领域，为结构性改革奠定长远的竞争力。

　　中国企业为啥会陷入“流入性陷阱”？主要是民间投资回报率过低，无法覆盖融资成本；国企融资因无处可投，躺在账面上“发呆”；而产能过剩领域的企业，银行借款到期难以再续期，只能选择慢慢凑钱还贷。于是各路资金都在金融体系内空转，从而使M1快速上升。该如何走出困境呢？除了货币和财政政策加大调节力度之外，结构性改革也必不可少，只有通过去产能化，打破部分行业垄断，这样才能更好的吸引实体经济投资的回暖。