张明：民间投资骤然落 金融风险次第开

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　　张明 郑联盛 王宇哲 杨晓晨 周济

　　摘要

　　2016年夏季，国内经济值得重点关注的四个事件如下：第一， 2季度经济增长略高于市场预期，但民间投资呈现断崖式下跌态势；第二，一线城市房价暴涨传导至部分二线城市，“四小龙”引领房价升势，但是，整个房地产市场正在加速金融化、杠杆化；第三，国内金融体系的风险加速显性化，从高风险的互联网金融、理财产品向信用债市场传递，银行部门的风险正在累积；第四，人民币汇率双重贬值趋势加速，人民币市场化定价深化，但需要警惕人民币贬值预期引发的价值重估风险。

　　上述事件隐藏着以下逻辑与趋势：第一，国内经济复苏是由保增长政策驱动的，以私人部门为支撑的内生复苏机制并没有实质性建立起来，内生增长动力依然不足，未来下行压力或将显性化。第二，部分二线房地产市场飙升可能进一步强化房地产市场的杠杆化和金融化水平，使得整个市场变得更加脆弱。第三，国内金融风险加速显性化将成为一个趋势，最大的风险点在于随着实体部门的风险转化为银行部门的风险，最终可能使得整个信用市场面临系统性风险。第四，人民币定价更加市场化，意味着未来一段时间人民币兑美元仍将面临一定的贬值压力，需要防范内外风险共振问题。

　　未来半年国内宏观政策的走势可能如下：第一，人民币汇率弹性有望继续增加，但稳步小幅贬值仍将是大概率事件；第二，货币政策仍然宽松，但是，政策空间相对有限，或有两次左右降准，但流动性支持将常态化；第三，财政政策在保增长中应该发挥基础性作用，这是下半年最值得期待的政策工具，也是最应该发力的政策工具；最后，应对和处置金融风险的任务日益严峻，金融体系改革或将深化，不良资产处置等金融创新亦将加速。

　　我们给投资者提供如下投资建议：一是美元资产仍有吸引力，中期仍然是重要配置品种；二是黄金价格短期有回落风险，但中期仍有一定投资空间；三是房地产投资风险加大，高房价城市投资考验投资能力，三四线城市投资应格外谨慎；四是固定收益品种整体仍有投资价值，但高风险债券尽量规避，股市结构性特征将更为显著，受到需求支持的新兴经济领域、消费品种和估值较低的蓝筹品种可以重点关注。

　　一、值得关注的大事

　　第一，民间固定资产投资增速断崖式下降。从2季度情况来看，虽然经济增长保持在6.7%水平，略好于市场预期，但是，民间投资增速加速回落。1-6月份民间投资累计同比增长2.8%，比1-5月份回落了1.1个百分点，而2015年民间固定资产投资累计同比增长10.1%。民间投资呈现断崖式下降的态势，而且是否到底仍然需要继续观察。

　　民间投资最为主要的领域就是制造业， 2016年5月制造业投资累计同比增速仅为4.6%，预计6月份的数据将更低。在区域结构上，西部地区民间投资显得更加脆弱，下跌程度相对于东部而言更加显著。民间投资增速下降带来的一个重大关切就是去年底以来的经济企稳复苏是否可以持续，固定资产投资能否为增长继续提供有效的支撑。

　　第二，“四小龙”接力房价暴涨，房地产投资增速整体回落。春季报告中我们分析了一线城市暴涨和部分二线城市房价会接力上涨，厦门、南京、苏州、合肥等“四小龙”（除苏州数据缺失外）房价暴涨都在我们的分析框架之中，是二线城市房价飙升甚至是非理性上涨的典型代表。

　　但是，2季度房地产投资增速开始呈现回落的状态，“四小龙”的房地产价格引领性是否能够持续，是否能够支撑房地产投资的稳定增长，存在重大的变数。在以一个风险指标（收入房价比）变为正向投资指标的市场中，在一个以信贷为支撑的市场中，房地产市场整体蕴藏着更多的风险。

　　第三，金融部门风险暴露日益显性化，信用风险加速累积。我国金融体系进入风险日益显性化的阶段，风险在不同子市场传递。4月份我们已经提示了信用债的风险，未来的风险点将是银行部门的表内风险。风险暴露从风险最高的环节开始呈现，首先出现问题的是没有实质性风险管控和监管的网络借贷（P2P），估值过高的股票市场，随后是跨界较为明显的信托产品、非保本理财，今年以来已经进入到了中低等级的信用债领域。

　　可以预期，未来银行部门的传统信贷将会面临风险显性化的格局，银行不良率将面临一个大幅提升的阶段，部分中小银行甚至可能出现较大规模的不良问题。特别是，辽宁省的信用风险已经影响其融资可得性，并已经成为影响整个信用市场的重大问题，可能使得信用市场的风险溢价进一步提升。目前，企业债发行相对困难，企业融资的约束日益明显，这将可能进一步引致企业的信用风险显性化。

　　第四，人民币定价日益市场化，人民币汇率双重贬值加速。由于经济增速下行，金融风险加速累积，信用风险日益显性化，人民币资产面临较大的重估风险。无论是人民币兑美元、日元的汇率，还是人民币CFETS指数与人民币BIS指数，近期的贬值速度都显著超过今年年初至英国公投之前的贬值速度。

　　在国际金融市场动荡加剧之际，人民银行让人民币兑美元汇率以及兑篮子汇率双重贬值，是正确的政策选择，是释放人民币汇率贬值压力的一个较好的时机。人民币双向波动和价格决定的弹性逐步提升，人民币定价市场化程度日益提高。但是，如贬值预期加深甚至出现非理性的贬值预期，内外风险就可能发生相互强化的状况，那么资本外流与资产价格将面临更大冲击，人民币资产甚至面临一定的重估风险。

　　二、背后的逻辑与趋势

　　（一）民间投资存在资产负债表衰退风险

　　2015年底以来，我国经济整体呈现企稳复苏的态势，2016年2季度经济增长保持6.7%的水平，略高于市场的预期。市场预期认为，2季度我国经济增长将在6.5%左右甚至低于6.5%。2季度经济好于市场预期的主要来源在于居民消费保持了良好的态势，其对经济增长的贡献达到了73.4%，创出了阶段性的历史新高。

　　但是，固定资产投资特别是民间投资下降极为明显。受制于民间投资的断崖式下挫，固定资产投资在2季度仅增长8.2%，较一季度回落2.5个百分点。民间投资回落主要受以下三个因素影响：

　　一是民间投资受需求和价格的双重挤压，仍然存在较大的去库存和去产能压力。民间投资主要集中在制造业，但是，国内制造业特别是附加值较低的制造业整体呈现严重的产能过剩状态，产品需求不足、价格持续下跌。由于1-2季度经济总需求仍然没有实质性复苏，使得民间投资不敢贸然扩大。

　　二是民间投资存在资产负债表衰退的压力，去杠杆严重制约民间投资。由于产能过剩、需求不足，民间微观主体的收入端和资产端持续恶化，特别是连续50个月的PPI负增长，使得民间企业的产品价格经历了大幅的下跌，甚至是低于成本价，但是，其负债的压力并没有明显下降，这使得民间微观主体面临资产端缩水、负债端压力累积的双重压力。实际上，民间投资断崖式下跌可能正在演绎自我强化的资产负债表风险。这是未来经济增长以及固定资产投资领域最为重大的风险。

　　三是对内开放仍然存在较大的体制性约束。民间投资有向收益率较高、现金流较为稳定、贴近居民消费等领域倾斜的趋势，但是，由于很多领域仍然是国有经济为主体的格局，民间资本很难以进入，比如，第一批开业5家的民营银行由于分支机构设置等存在实质性约束，仍然无法真正进入银行业体系与原有银行机构进行市场化竞争。

　　在通讯、交通、石化、电力、水务等与居民相关的基础设施领域，目前民营企业进入仍面临较大的限制。目前国内较为热门的公私伙伴关系（PPP）模式，参与其中的所谓私人部门资本很多并非是真正的民营资本，而多含有国有资本的成分。

　　（二）房地产市场整体存在“五高”风险

　　随着保增长成为宏观调控的第一目标，各项政策稳步放松，加上改善性需求和投资性需求共同存在甚至相互强化，加上房地产市场金融化特征日益显现，房地产部门出现了较为显著的企稳回升，并迅速拉高一线及部分二线城市的价格、新开工面积以及后续的投资。

　　但是，我国房地产市场的结构性特征较为明显，同时，整个市场存在着高价格、高库存、高杠杆的特征，与其他部门特别是金融部门的关联性亦在提高，特别是一线城市房价呈现高度的金融化。房地产市场高房价、高库存、高杠杆、高度金融化和高度关联性是近期房地产市场风险的基本特征。

　　过去一段时间，房地产企业和居民部门都呈现加杠杆。不管是房地产企业开发贷款类的加杠杆，还是居民部门抵押贷款类的加杠杆，都容易引发房地产市场体系的信用违约风险。2015年底房地产企业部门的负债高达3.8万亿元，如果考虑到其他隐性负债，那房地产部门的负债规模将更大，在企业部门去杠杆中，就可能引发信用风险，直接冲击房地产部门自身以及银行等金融部门，将直接诱发信用风险。房地产市场风险向银行部门以及相关的影子银行体系传递是最值得警惕的金融风险。

　　（三）金融风险进入显性化阶段，银行资产负债表需重点警惕

　　由于经济下行，私人部门资产负债表陷入双重压力，房地产部门杠杆化、金融化深化，使得整个经济体的脆弱性日益显现，我国金融风险已经开始逐步显性化暴露，特别是信用债风险的持续发酵，给金融体系带来了重大的风险。信用债风险可能引发收益率和流动性的变化，提升金融体系的风险溢价。

　　在这个过程中，收益率上升可能导致流动性风险的呈现，导致流动性溢价和收益率上升相互强化，最后可能导致整个金融体系的流动性问题。更值得注意的是银行部门的风险，截至2016年6月末，商业银行不良贷款率为1.81%，相较于一季度末的1.75%提高了0.06个百分点，连续6个季度上升，并创出近7年来的高点。由于关注类贷款的比例迅速上升，这其中部分关注类贷款可能不良贷款的“暂避”方式，未来一段时间，银行将面临不良贷款余额和不良贷款率加速“双升”的风险。

　　（四）人民币小幅贬值趋势将延续，年底破7或可期

　　过去两个季度人民币兑美元的弹性大大增强，人民币兑美元保持稳步贬值的态势。2016年年初至今，人民币相对三个货币篮的指数都显著下跌，说明中国央行并未真正盯住货币篮。2016年初至今，人民币CFETS指数与BIS指数的下跌幅度较大（分别为6.0%与5.7%），而人民币SDR指数下跌幅度较小（3.2%）。人民币三个货币篮指数年初以来的显著下行，说明今年以来，央行并未真正致力于维持人民币兑货币篮子的稳定。

　　2016年5月初至今，人民币兑美元汇率中间价的贬值幅度几乎等于美元指数的贬值幅度。2016年年初至4月底，美元指数震荡下行，人民币兑美元升值，但人民币兑美元升值幅度（0.68%）远低于美元指数贬值幅度（5.85%）。2016年5月初至7月初，美元指数转为上升，而人民币兑美元转为贬值，这一期间人民币兑美元贬值幅度（3.51%）与美元指数升值幅度（3.46%）比较接近。央行逐步放弃刻意维持人民币兑美元的稳定性，使得人民币汇率决定更加市场，顺应了市场的发展趋势，也是人民币汇率形成机制更加市场化的体现。

　　三、政策趋势

　　第一，人民币兑美元汇率保持弱贬值的态势，下半年人民币兑美元可能达到6.8-7.0区间。

　　鉴于市场化机制更加有效，短期内国内降息压力大于美国、非贸易品价格上涨高于美国而且长期竞争力处于劣势，我们认为2016年人民币兑美元仍然维持相对的弱势，下半年人民币兑美元汇率可能进入6.8-7.0的区间，甚至有突破7的可能性。同时，人民币货币篮子指数亦保持相对弱势。这种相对弱势是市场化机制深化的体现，同时也是缓释人民币软盯住美元的负面冲击的方式。

　　第二，货币政策的空间整体较小，但仍然将保持稳健宽松的态势。作为总量工具，货币政策对于结构性问题的应对有效性相对较弱，欧洲、日本等施行负利率都未能挽回经济颓势，但是，宽松的货币政策则是经济复苏、结构转型的必要基础。

　　2016年下半年货币政策整体保持稳健宽松：一是传统货币政策工具仍将发力。降准空间较大，降息空间相对有限，下半年降准2次左右。二是流动性管理工具的作用更加凸显，逆回购、常备借贷便利操作（SLF）和中期借贷便利（MLF）将进一步发挥其对流动性的支持。三是传统信贷在未来2个季度将是一个谨慎扩张的过程。

　　第三，财政继续扩张，基础设施投资强化仍然是保增长的基础手段。去年底以来，保增长的政策趋势较为明显，巨量的信贷投放、大量的中央项目和基础设施项目上马使得1-2季度经济增长保持在了6.7%。由于房地产投资增速下降，制造业投资特别是民间相关投资大幅下降，2016年下半年仍然是政府主导、基础设施为支撑的保增长模式。

　　我们延续春季报告的判断认为，适当的需求扩张是极其重要的，需求管理是对冲“三去”负面影响的对冲机制，需求扩张的政策基调具有合理性和必要性。保增长的任务在下半年将会更加凸显，而财政政策是下半年最为基础的政策工具。

　　第四，金融风险的应对和处置将是下半年的重要政策议题。除了互联网金融等的风险之外，日益深化的信用债风险、信托行业的资产风险、加速金融化的房地产部门风险、“双升”驱动下的银行部门风险都是下半年金融管理部门需要重点关注的领域。由于英国退欧引发的外溢效应，对于内外风险共振亦是一个重大的潜在风险。

　　同时，由于宏观审慎评估体系的日益深化，不良资产处置的压力将逐步显性化，在此条件下，不良资产通过市场化机制加速消化将是市场的重大需求，下半年至明年上半年，不良资产证券化有望加速推进。

　　四、投资建议

　　（一）美元中期看多，仍是重要的避险品种

　　春季报告中我们认为，美元与相关的避险资产从配置战略上仍然具有吸引力。前期，避险品种和风险资产都呈现齐头并进的态势，但是，我们认为，风险资产短期内或面临一定的调整压力，中期而言，避险功能下的美元及相关避险资产仍是配置的主要品种。我们再次强调，对于美元及相关避险资产的增持从全球层面是现金为王的理念。（详见盘古智库2016年夏季全球季报：《英国脱欧风险聚，股债双升难持续》以及2016年夏季全球宏观专题季报：《避险情绪与日元升值的逻辑避险因众说纷纭 强日元风光难再》）

　　（二）黄金短期审慎，中期仍然推荐配置

　　由于英国脱欧公投强化了市场的避险预期，以黄金为代表的避险资产价格持续上扬，黄金涨势较大。由于未来英国脱欧的冲击逐步的弱化，这种避险情绪亦逐步的淡化，以避险为支撑的黄金投资逻辑弱化，7月份及其后黄金面临短期的调整压力。

　　但是，从中期而言，黄金仍然具有相对较好的配置价值：一是全球面临资产荒，黄金是最好的资产品种；二是全球风险加剧波动，黄金的避险属性仍然是投资的逻辑。当然，由于本轮美元升值周期可能拉长，黄金货币属性将会呈现较大波动性，我们坚持春季的投资建议：黄金投资不宜短期下重注，以2年为期采用定投的方式或是一个更好的选择。

　　（三）房地产投资风险大，或是收益兑现窗口期

　　房地产投资已经进入一个风险收益不匹配的阶段，风险巨大。由于经济发展、城市化、人口、投资需求等方面的原因，房地产市场的风险在日益加剧，高价格、高库存、高杠杆、高度金融化、高度关联性等已经成为房地产市场发展的重大特征，容易引发需求不足、供给过剩、信用违约、金融危机以及系统性危机等风险。

　　房地产部门自身风险之一主要体现为需求不足和供给过剩的错配风险。我国经济增长速度和居民收入增长速度可能进一步下滑，城镇化速度放缓，人口出生潮引发的改善型住房需求和刚性需求已经过了高峰，加上房地产价格高企，我国住房市场的需求整体将逐步弱化，需求不足的风险将逐步显现。

　　对于库存较大、需求较弱的城市，目前是一个兑现收益或获得现金流动性的窗口期。由于供求的错配，一线城市和部分二线城市可能维持价格继续上涨的态势，但是，已经是一个加速金融化的阶段，可能浮盈会继续加大，但是，波动性也将随之提高，这需要投资者十分警惕。

　　对于大部分的城市而言，房地产投资的价值可能在迅速弱化，房地产投资增速扩大可能会造成更大的库存，不建议对大部分三四线城市的房地产进行继续投资，甚至，如果房地产投资占资产总规模比重较大，可以考虑获利了结。

　　（四）资本市场存在结构性机会

　　对于债券市场，信用债市场将出现结构性分化，对于高风险的信用债需要防范风险，未来由于市场风险偏好可能明显走弱，信用利差将会明显扩大，高风险信用债的投资价值需要重新评估。我们仍然建议规避中低等级信用债的配置，维持金融债、高等级信用债以及平台债等的配置选择。

　　对于股票市场，下半年维持在箱体内震荡上行的趋势，运行区间维持在2800-3300左右，同时，市场将会呈现较为明显结构性特征，具有需求支撑的领域以及具有估值优势的领域是重点配置的选择。

　　一是医药生物医疗器械、食品饮料等仍是配置的重要品种，当然，食品饮料长期涨幅较大，需防止短期回调风险。二是新兴经济领域的吸引力或将重现，特别是TMT行业。三是低估值的蓝筹品种将获得机构的青睐。对于前期以流动性支撑的大宗商品及原材料类品种，不要对其反弹抱过于乐观的态度。强周期行业的弹性主要体现在经济复苏的前期，在前期大宗下跌幅度巨大的情形下，配置一定的大宗商品及其相关资产，是复苏前期的一种选择。但是，周期品的投资价值取决于经济复苏的可持续性，从目前看，应该减少对大宗原材料品种的配置。