钮文新：货币政策“新提法”

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　　8月3日上午，周小川在2016年央行分支行行长座谈会上部署了下半年重点工作，在谈到货币政策时周小川指出：要继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，适时预调微调，增强政策的针对性和有效性。综合运用多种货币政策工具，保持流动性水平合理充裕，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。改善和优化融资结构和信贷结构，降低社会融资成本。

　　整个表述三句话：第一句是总体表述：继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，适时预调微调，增强政策的针对性和有效性。这当中最大的看点在于“针对性和有效性”。纵观近年来的货币政策的总体表述，前边基本不变，而变得比较多的在于后边的“增强、加强、强化或更加注重”的部分。比如，过去有一段时间强调“针对性、灵活性和前瞻性”，而去年第四季度是“针对性、灵活性”，从今年一季度开始变成“针对性和有效性”。

　　这样的变化意味着什么？我认为，它所指出的是当前货币政策在执行过程中所存在的不足。正因为“不足”，所以需要“增强”；正因为“不足”所以要“更加注重”。鉴于“针对性”是老生常谈，所以，此次特别值得注意的是“有效性”被纳入“应当被加强的不足”之列，这说明当下的货币政策“无效性比较强”，这当然是个大问题。这就是许多专家看到的现象——货币政策的效果边际递减，几乎没用。今年一季度货币政策执行报告就专门谈到：要“疏通货币政策向实体经济的传导”，说明中国货币政策传导存在很大问题。很遗憾，多数专家观察到这一现象，但什么原因导致无效，大多数专家的认知我不能同意。因为，它们没有看到中国金融结构的扭曲，没有看到中国金融快速短期化，没有意识到中国金融市场拒绝生成资本，而货币投机爆炸式膨胀。

　　正因为这样的认知，我特别希望看到央行能在中国金融结构方向做出积极的调整。所幸，这次出现了一个新的提法——就是未来货币政策整体表述的第三句话：改善和优化融资结构和信贷结构，降低社会融资成本。这说明，央行已经承认，中国金融结构的扭曲是导致社会融资成本高企的关键原因。

　　稍微解释一下。为什么在今年一季度货币政策报告当中指出“疏通货币政策向实体经济的传导”？因为央行发现，它们降息、降准，试图压低社会融资成本的努力效果不彰，并未有效压低社会融资成本。为什么？过去并未找到真正的原因，而现在已经意识到：这是中国金融结构出了问题，所以要“改善和优化融资结构和信贷结构，降低社会融资成本”。

　　我认为，央行所致“融资结构”问题，应当指的是“债权融资与股权融资”的比例关系问题，而“信贷结构”应当指的是“不同期限贷款”之间的比例关系问题。不错，这正是我们一直不断呼吁的问题。如果我们按照规范的经济学定义，把一年期作为分水岭，一年以上成为“资本品”、以下为“货币市场产品”看待，那我们看到的事实是，中国金融市场资本品越来越少，而货币市场产品却越来越多，这预示着中国金融市场更加偏重货币投机，而忽视了实体经济最为需要的资本。这不是一个重大的扭曲吗？这样的金融市场是为实体经济服务的吗？

　　所以我们一直主张：立即制止中国金融短期化趋势，因为导致金融短期化的一切机制都是中国经济“脱实向虚”的根源。现在我们需要中国金融从新“脱虚向实”，那要不要铲除导致中国金融短期化的金融机制？当然需要。我认为，这是中国金融改革需要从新梳理的重要前提和原则。换句话说，要扭转中国金融机构，降低社会融资成本，关键在于从新梳理金融机制，去除金融短期化的土壤。

　　另外我认为，中国经济舆论再次呈现出“怪相”。明明“通过转变金融结构实现降低融资成本”是未来货币政策最大的看点，但偏偏舆论却集中于“保持流动性水平合理充裕”等根本“不是新闻的新闻”。