易宪容：抑制资产泡沫的意蕴与实质

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　　中共中央十八届六中全会在7月26日召开。这次会议分析研究了当前中国的经济形势，部署了下半年经济工作的任务。可以说，这次会议既是对下半年宏观经济政策的定调，也是观察当前中国宏观经济形势的窗口，当然更为重要的是把今年5月9日《人民日报》权威人士讲话的基本精神落实并转化为可实施的政策。

　　这次会议强调，要适度扩大总需求，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，坚持推动一系列的重大改革，并提出了改革的5大重点任务，“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”等，其中降成本的重点，是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负，以宏观政策来稳定市场预期。而这些政策的亮点就是会议罕见地提出要抑制资产泡沫。这既是新政府上任以来最一次提出要抑制资产泡沫，也是5月9日权威人士讲话精神最为重要的内容。

　　至于资产泡沫是什么？会议内容中没有给出清楚的界定，所以市场议论纷纷，解释不同。多数人认为，就当前的市场情况来看，当前中国股市、债市、商品市场、房地产市场都存在泡沫，抑制资产泡沫可以指向国内的各种资产。就如5月9日权威人士的讲话所指出的那样，就是要让中国的股市、汇市、房地产市场的价格回归理性，回到到它的基本功能一样。但是实际上，这次会议所指的资产泡沫应该是更为具体，即房地产泡沫而不是那样泛化。

　　因为，中国股市及汇市经过2015年以来的巨大震荡，或中国股市的暴涨暴跌之后，不仅人民币汇率在英国脱欧后天赐良机开始逐渐的企稳，人民币汇率正在回归理性，因此，当前人民币汇率高估情况不会是那样严重。对中国股市，在2015年6月暴跌之后，中国股市的泡沫逐渐在挤出，尤其是刘士余上任之后，基本上采取让中国股市修养生息的政策，全面地在整顿非规范的市场，中国股市基本上处于自我修复的过程中。所以，尽管当前中国股市仍然是不成熟、问题也不少，但是要说中国股市还要抑制资产泡沫有点文不对题。

　　所以，要抑制当前中国资产泡沫，重点是放在抑制房地产泡沫上。可以看到，2014年以来，政府为了救经济，央行采取了一系列的降准降息等货币宽松的政策，并向市场注入大量的流动性，但是央行过度的信用扩张并没有让资金流入实体经济，而是在金融体系内空转，先是造成了2015年股市泡沫，股市泡沫破灭后，这些流动性又涌入房地产等市场，特别是房地产市场，从而引发了一线城市及部分二线城市房地产市场价格疯狂上涨，房地产泡沫迅速吹大。如果这股资产泡沫得不到抑制，不仅让中国经济增长不可持续，也会给中国金融市场带来巨大风险。

　　比如说，今年上半年一线及部分二线城市的房价疯狂上涨，地王涌现，房地产泡沫吹大都是与央行过度的信贷扩张有关。如上海、南京、厦门，6月新建商品房住宅价格按年上涨超过30%，深圳房价按年上涨更达47%。同时，今年上半年全国出现了219宗地价在10亿元以上的地王。但是房地产的空前繁荣并没有让楼市的库存有所减少，反之同比还在上升（到2016年6月底住房待售面积仍然有7.14亿平方米，但2015年6月底只有6.57亿平方米）。也就是说，早些时候政府推出更多的刺激住房投资炒作的政策，只会让房地产开发商推出更多的住房，而不是减少。

　　还有，今年上半年中国房地产的繁荣，不少城市的房价快速上涨，并非市场经常所流传说居民手中钱多没有投资渠道，而多以是利用银行金融杠杆炒作的结果。上半年中国的银行贷款增加7.53万亿元和社会融资规模增量为9.75万亿元。这两个数据都创历史新高。更为重要的是住户部门贷款增加2.95万亿元，其中，中长期贷款增加2.62万亿元，占上半年整个银行贷款的比重达近40%。这也是中国前所未有的事情。也就是说，当前中国房地产市场的繁荣完全是过度金融杠杆的结果。这种结果不仅把房价推到了天上（如一线城市），也把不少城市的地价也推到了天上，让房地产泡沫吹得巨大，更为重要的是大量的流动性在金融市场空转而不流入实体，使得民营企业投资突然全面迅速下降。如果这种局面不扭转，不仅让中国房地产市场及金融市场面临着巨大的风险，也让中国经济增长下行的压力越来越大。这就是这次六中全会罕见地指出要抑制资产泡沫的重要意蕴。也就是说，如果中国不能够抑制资产泡沫特别是房地产泡沫，要让中国经济走上正轨是根本不可能的。

　　比如，5月9日权威人士的讲话中就指出，树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤。也就是说，中国再不能用过度金融杠杆的方式来推高资产价格，来以此来保证GDP增长，而房价是不可涨到天上去，中国房地产市场存在泡沫就得挤出，否则随时都有可能引发系统性金融危机。所以，这次六中全会指出抑制资产泡沫，重点要放在挤出房地产泡沫上。因为这个历史以来全球市场最大的房地产泡沫，如果不挤出一定会出大事。

　　而要抑制房地产泡沫，最为重要的方式就是要让房地产市场的功能回归，这是把握当前抑制房地产泡沫的关键所在。如果中国的房地产市场生产的住房是给人居住的，主要是消费的功能，而不是当前所强调的投机及赚钱功能，政府就得用住房交易税、交易所得税把住房的投资与消费严格区分，并用住房税收政策严格抑制住房投资炒作，而不是还是用所谓住房限制政策。实已经证明，这种行政性限购政策对抑制房地产泡沫所起到的作用十分有限。

　　还有，当前中国资产泡沫上升或房地产泡沫膨胀，很大程度上与政府过度扩张的信用政策有关，当住房的投机炒作利用金融市场过高杠杆、过低利率涌入房地产市场时，房价一定会推高。因此，在税收严格地把住房的投机炒作与居住区分开的情况下，同样要用信贷政策严格限制住房投机者涌入，这不仅在于提高住房投机者做按揭贷款的首付比例、贷款利率，还得对这些人做按揭贷款时的收入证明、按揭贷款的还款能力等方面进行严格审查。可以说，对于抑制房地产的泡沫，信贷及税收杠杆是最好的方式，也是抑制当前中国资产泡沫的实质。如果不是从这些方面入手，还是希望通过行政干预的方式来进行，所起到作用肯定是十分有限的。

　　总之，抑制当前中国资产泡沫，最为重要的是抑制房地产泡沫，而抑制房地产泡沫就得通过信贷及税收杠杆，而不是限购等行政手段，这才是当前抑制资产泡沫实质所在。否则其他方式所起到作用十分有限。