管清友：金融自由化是大趋势，但监管跟得上吗？

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　　今天想和大家交流下金融监管与金融自由化的问题，学术交流，观点仅代表个人。

　　金融自由化与金融监管其实不是一对矛盾体，不是一进一退的关系，而恰恰应该是遇强则强。金融自由化发展越快，监管所划定的边界就应该越明确，执行起来就应该越严格。

　　我们刚刚经历了一场空前的股灾，从监管当局到市场参与者再到业内专家，监管的讨论其实远远盖过了金融自由化，有点因噎废食。所以我先讲一下证券市场自由化这个趋势的必然和必要。

　　比较

　　比较整个金融自由化的进程，过去几年，利率和汇率走得比较快、动作比较大，但整个证券市场在过去几年并没有发生重大的制度变革。相对利率市场和汇率市场的改革，证券市场的改革应该算是滞后、过于谨慎的。这个结论也是比较日本80年代和韩国90年代金融自由化的进程得来的。

　　1984年，日本IPO和增发规模大概是5.4万亿日元，1989年就到了28.4万亿日元，所以很多大型企业的信贷占比是下降的，企业杠杆率才因此降了下来，也推动了银行的信贷开始向家庭部门转移——70年代，日本家庭部门银行信贷只占4%左右，90年代就上升到了17%。韩国也是一样，90年代放松金融管制后，10年内直接融资上升了20%，现在直接融资占比达到70%。

　　当然，这是日韩的证券自由化的经验，不能简单套用在咱们国家。站在当前宏观微观大背景下，证券市场的自由化，不仅仅是券商、机构投资者或股民的问题，而是一个有系统性影响的大问题。这一点从股灾的影响也能看出来。

　　我想有如下几个方面值得我们重视。

　　四个问题

　　第一，是证券市场自由化程度不高导致的“信用双轨”问题。

　　什么是“信用双轨”？举个例子，一个非上市民营企业，在银行融资是很困难的；但是一个同样背景的上市民企，不管是IPO还是增发都异常火爆，大家看2014年恢复IPO以来次新股的涨幅就知道了。尤其是今年以来，次新股概念涨了260%，上证指数同期下跌15%。

　　这种融资难易程度的巨大差别，导致了两个结果：一是非上市公司通过各种非银行金融机构融资，衍生出了大量的互联网融资平台和庞大的影子银行，互联网平台兴起其实也与这种融资需求有关；另一个后果，是上市公司股东利用上市带来的估值溢价和融资便利套现。

　　怎么解决这种“信用双轨”现象？根本的办法就是打通任督二脉，解除目前的IPO堰塞湖问题，解决“限流”、“堵车”问题。这里我指的不是形式上的注册制，而是实际意义上的注册制。然而，什么时候推进、什么节奏推进，是需要研究判断的，需要给大家稳定的预期。

　　第二，更宏观的意义上，证券市场的自由化，关系到经济结构的转型问题，特别是需要打破目前这种政府、银行、产业的连带关系，才能谈真正的转型。

　　转型有两个困难：一是新兴产业缺少融资渠道，另一个是传统行业转型难。传统行业转型困难的原因有很多，但不能忽视的是证券市场抑制，直接导致企业证券化程度低，所以资本运作难度很大。

　　所以，监管首先应该划定金融自由的边界，要有清晰的负面清单。现在很多边界都是靠试探靠传闻划定的，这个政策沟通和政策制定的速度必须加快，否则需要转型的公司等不及。

　　第三，证券自由化，是缓解银行业系统性风险的一个政策选项，并且是必经之路，特别是在全球负利率的趋势下。

　　银行业利润的下降不是中国特有的，也不是暂时的。标普报告估算，日本的负利率政策可能使大型银行利润下滑12%，地区性银行可能下降20%。当然，中国距离名义负利率还比较远，但利率下行导致的银行业利润收缩的趋势是肯定的；银行从业人员应该是有感觉的，到证券信托也就是个时间问题。现在银行业整体不良率已经很高了，叠加利润下降，其实系统性风险实际很大，信贷政策也越来越谨慎。

　　这部分解释了我们一直以来所说的“宽货币传递不到宽信用”这个难题。上半年，民间投资和政府投资形成了一个很大的“剪刀差”；政府投资主要靠银行信贷，所以现在整个经济的重担全在银行体系上，反过来加剧了银行业的风险。所以，提高民间投资的根本就是提高直接融资，证券自由化的方向不但要坚持，还要加快。

　　第四，证券自由化是资本项目开放的前提和基础。

　　6月份，A股又一次被MSCI拒了，当然有各种各样的解释，我们也可以不以为然，但各种理由归结为一句话就是：金融自由化程度不高，金融监管制度安排不足。我们现在QFII其实没有额度上的限制了，但海外资金对A股的热情还是不高，这和我们的上市制度、退市制度、信息披露、个股期权等对冲工具缺失、股指期货交易受限、未来国家队退出安排等都有关系。

　　所以，即使我们资本项目放开，证券市场自由的制度缺失和抑制，都无法使A股和海外股市接轨，我们一直说的投资者结构问题和投机风格问题也就很难改了。大家总爱说我们投资者不成熟，但是不成熟其实是个结果。

　　上面说的这四个问题，就是我们证券市场自由化的必要性和必然性。我前面讲了，有多自由的市场就要有多严格的监管。首先就是给金融自由化划定明确的边界，然后就是严格执行。

　　边界

　　先说边界，我认为有两个必须管。

　　一是涉及吸收公众资金的领域。传统的标准化、份额化的集合理财方式就不用说了，现在很多P2P网贷、互联网金融平台，实际上也在面向公众推介，甚至包括一些私募。这些非标准化的集合理财模式，也应该纳入统一的监管，不是配资出了事、P2P老板跑路就头痛医头，脚痛医脚，赶快出个文件或者查封一批。这是系统性的制度建设问题，包括几个监管部门怎么协调分工、设计市场准入门槛和投资者准入门槛、实现信息穿透、风险控制一系列问题，要给出回答，要给出明确规定的。其实股市异常波动后，各方都在研究了，希望尽快推出吧。

　　除了是否涉及公众资本，还要看是不是有系统性风险。涉及公众资金的肯定是有系统性风险的，比如网络配资。还有一些领域，虽然不是公众资金，但也有系统性风险，比如大股东的股权质押；当市场出现连续性的快速下跌时，股权质押触及平仓线会造成强平，容易形成恐慌情绪，甚至强平和暴跌的负向反馈。这方面也应该纳入统一监管。“管”不是打电话发短信通知，应该有合理制度安排，有明确的边界，有白纸黑字。

　　制度

　　关于制度安排这块，我简单提几个方面：

　　一是上市制度，这是个比较敏感的话题，但是必须要有个时间表；

　　二是退市制度，近期有一些退市的案例出来了，这是好事，但是具体退市条件还不够清楚完整，执行层面也没有完全按照现行的制度来；

　　三是股指期货，现在实际上是名存实亡的状态，这对于很多中性策略的对冲基金影响很大，而这些中性策略恰恰能够避免估值的极端背离、提高市场定价的有效性；

　　四是个股期权，这件事一拖再拖，妖股层出不穷，很多人也乐此不疲，价值投资的也融不到券去做空，只能看着市场越来越疯，最后把搞价值投资的也逼到了投机的阵营里；

　　五是对于跨界并购、借壳上市这些资本运作，缺乏明确的规定和市场沟通，门槛到底是要提高还是要降低，需要给市场一个明确预期，这还需要继续讨论；

　　六是“董监高”减持的问题，现在二级市场对于“董监高”的减持限制，依然是股灾后的临时安排，未来这块是否要继续限制？有没有新的规定？新规定是不是抓紧推出来？

　　七是分红制度，到底该不该强制分红？是用市场化手段还是行政化手段？其实很多制度有讨论有分歧是好事情。

　　八是高频交易的规定和高频交易的合法性问题；

　　九是内幕交易、操纵股价的界定和惩罚。很多股票公告还没发，突然涨一波，利好公告一出，一大波内幕交易就兑现了，这种该怎么监督、发现，怎么惩罚？现在大数据这么发达，要想解决肯定是有办法的。

　　刚刚说的都是股市，其实债市也有很多问题。比如债券交易，分布于银行间市场、交易所市场和柜台交易市场，整个债券市场法制不统一、监管体制分散化，导致了交易主体、交易品种、托管体系以及监管主体的割裂。我们现在债券市场存量占GDP的比重还不到80%，美国是250%。商品市场和衍生品市场，也有类似的问题。

　　说到底，制度安排，无非就是想办法让好资产有个好价格，差资产付出应有的代价；让靠分析靠研究的人有超额收益，让靠忽悠靠勾兑的人被市场惩罚淘汰。

　　监管

　　上面说这些是金融自由化的边界划定问题，最后讲讲我对金融市场监管架构的一些看法。

　　上半年，市场有传说要开全国金融工作会议，到现在了也一直没开。我们之前也写过一些建议，大致思路就是要从现在的“一行三会”模式，过渡到“宏观审慎＋功能监管＋行为监管”的模式。

　　现行的“一行三会”模式，对应的是分业经营。但在金融自由化这个大背景下，混业经营肯定是个趋势。像中信、光大这些金融控股集团，实际上就是间接实践了混业经营。现在保险资金也可以入市了，那这部分交叉领域该归谁管，保监会还是证监会？工行、建行和交行都设立了基金公司，银监会管还是证监会管？

　　像这种业务界限模糊的领域其实很多，随着市场准入放宽还将更多。现在这种“一行三会”的监管架构，有很多监管真空地带，也有很多监管标准不统一、严宽尺度不统一、信息不穿透等各种问题。虽然有个三方联席会议制度，但实践下来似乎还是缺乏统一的协调部署，没有发挥太大作用。

　　我们提出的“宏观审慎＋功能监管＋行为监管”，也是结合了很多国家金融危机以后的监管框架。现在发达市场大多数国家，虽然具体部门设置不同，但都是统一监管了。

　　统一监管有三个层次，最高层次的就是“宏观审慎监管”。这块一般都是央行来主导，包括货币政策的制定、汇率风险的控制、金融系统性风险的监督和防范、外部冲击的对策一系列问题。

　　下一层次就是“功能监管”，这对应的是目前的“机构监管”。功能监管是对金融产品的基本功能、而不是金融机构的业务分工，来确定相应的监管规则。大致有这么几种：一是支付清算功能；二是汇集资金功能；三是跨时、跨区、跨业配置资源功能；四是管理风险功能；五是价格发现功能；六是降低信息不对称成本的功能。这最早是美国的罗伯特·默顿提出来的，我们在功能监管职能部门设置的时候可以参考。

　　最后就是行为监管。行为监管就是要致力于提高金融效率的行为监管目标，包括金融消费者保护、促进公平有效竞争、提高金融市场透明度、诚信建设和减少金融犯罪。行为监管对于A股市场尤其有必要。前面讲的很多制度执行不到位，也是由于缺少这样的监管架构。现在投资者集会抗议的事情越来越多，以后金融风险上升，这样的事会更多，必须要有顶层设计来解决这些问题。

　　以上个人意见，仅供参考，仅供学术交流之用。