冉学东：企业税负过高可能导致“金融空转”

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　　央行调查统计司司长盛松成在近日关于流动性陷阱的讲话，引发舆论关注，不过笔者今天在网上寻找他的讲话原文，已经全部被删除，估计可能官方对他的这个说法并不认可，或者认为他的说法有一些负面影响。

　　不过媒体的解读已经铺天盖地了，他说，“中国的货币政策有点落入流动性陷阱的趋势。”从用词来看，他这个判断还是相当谨慎的。引发他的判断的是两点，一点是M1和M2的喇叭口持续扩大，6月份M2是11.8%，去年10月份开始M1高速增长，一直增长到今年的24.6%，这种差距是历史上很少见的。因为M1主要是企业货期存款和现金，而现金只有4万亿，那么绝大多数是企业货期存款，在经济下行期，企业为什么要拿这么多活期存款。

　　盛松成找到的一个原因是企业企业持币待投资。企业并没有找到合适的投资方向，他找不到。怎么办？他就把大量的钱留在活期存款账户上，而M1增长的时候正好是制造业和民间投资下行最快的时候，今年1到6月份制造业投资同比增长3.3%，是十几年来的最低点。民间投资从2012年发布以后，是2012年发布以来的首次最低值。今年1-6月民间固定资产投资同比仅增2.8%，比上年同期低8.6个百分点，较上月下降1个百分点。

　　所以盛松成把这种现象叫做流动性陷阱。流动性陷阱（liquiditytrap）是凯恩斯提出的一种假说，指当一定时期的利率水平降低到不能再低时，货币需求弹性就会变得无限大，即无论增加多少货币，都会被人们储存起来。发生流动性陷阱时，再宽松的货币政策也无法改变市场利率，使得货币政策失效。

　　盛松成后边还列举了导致M1增长过快的原因，但很显然，他更看重经济下滑，企业找不到投资标的，资金留在活期账户上这个原因。笔者认为，这个说法是比较靠谱的，不过其中不仅仅是实业投资很难，更为重要的原因可能还是金融业过于发达。

　　比如现在非常火爆的委外业务，银行委外的规模有多大？有机构测算，根据估算，2015年银行全口径委外规模为16.69万亿，其中理财委外规模5.17万亿。

　　一个是委外业务庞大的规模，一个是委外业务的爆发正好与M1的爆发非常契合。委外业务真是从去年后半年到今年开始火爆，而M1的突然增加是在去年后半年。

　　委外业务即银行委托外部资产管理投资机构进行资产管理，银行作为委托方通过信托计划、资管计划、基金专户与管理人进行产品合作的模式。广义上，委外机构通过投顾形式，银行自己进行交易也可以算委外模式的一种。

　　总体上讲，为外业务形成的原因是去年下半年的股灾，近几年经济下滑，去年下半年投资收益率下滑形成资产荒，资金进入银行，购买理财产品，但是银行又没有资质去直接去市场进行交易，尤其是农商行等，这时候基金子公司规模却逆势增长，于是银行将资金委托给基金子公司和券商去在市场上交易形成收益。

　　按照盛松成给出的数据，2015年我国实际边际资本成本率为11.6%，边际资本产量为16.7%，实际边际利润为5.1%，比2014年低1.4给百分点，比1990到2011年间的最低值和最高值分别低了2.6个百分点和11.3个百分点，预计2016年边际资本产量进一步降至16.1%。若不考虑边际成本的变动，边际资本利润将降至4.5%，投资回报持续下行。

　　在经济增速持续下行的背景下，如何提高投资回报率，提高企业的投资意愿事实上是经济维稳的关键。所以目前不仅仅是要降低融资成本，而且要降低企业的税收成本，这样可能让资金进入实体经济中。

　　从目前央行货币统计的分类看，尽管其他存款包括证券公司客户保证金（90%）、信托存款属于广义货币M2的范畴，但是，在委外业务迅猛增加的时候，原来本来在定期存款领域的资金被调动出来进行投资，这个过程中必然有大量资金是留在活期存款帐上的，这样以便随时调动，毕竟他们不能很快就投入股市或者债市，当然无法统计这部分资金到底规模有多大，但是必然对货币政策有实质性的扰动。

　　笔者认为，正是实体经济中投资收益率过低，导致资产荒，才让央行发出去的货币，再次以现金的形式滞留在企业账户上，并没有通过投资而形成货币创造效应，这就是所谓的金融空转。

　　也就是说，由于投资收益率过低，过低的原因一个是融资成本过高，一个是政府的税收过高，企业的利润被财政部门和金融部门瓜分，因此在降息已经降无可降的背景下，降税可能是未来的不二之选。

　　换句话通俗的话讲，企业一投资，事实上就是给银行和政府打工的，自己辛辛苦苦末了还是亏损的，谁还愿意自讨苦吃呢？

　　所以笔者同意央行调查统计司司长盛松成的观点，降税比降息更有效果，如果不减轻企业负担，投资收益率一直上不去，企业不去主动投资，金融空转不仅仅形成资源的浪费，而且可能形成金融风险，所以降税已经迫在眉睫。