时寒冰：信贷紧缩的“尾部风险”
文前摘要
最近，美国股市一路高歌猛进。5月16日，纳斯达克指数再创历史新高，做多纳斯达克指数已经是华尔街最拥挤的交易。在基金经理们认为“全球股市的高估程度已经是17年来最大”的时候，中国股市的表现则相对比较低调，一直很腼腆地做着俯卧撑。
股市不争气，是股市的本质所决定的。我在《时寒冰说：未来二十年，经济大趋势》现实篇的第6页和第7页专门分析了中国股市为何回报低的问题。
如果从短期来看，资本市场的低迷与人们对央行缩表的担忧有关。数据显示，2017年第一季度央行出现“缩表”，即2月和3月末人民银行资产负债表较1月末分别下降了0.3万亿元和1.1万亿元。
美银美林最近发布的调查显示，本月基金经理认为中国信贷紧缩是最大的“尾部风险”，这是自2016年1月以来首次出现这样的调查结果。受访经理认为，中国收紧信贷的风险高于此前连续三个月调查排名首位的欧盟解体。
当然，央行不愿意背这个黑锅。
央行在最新发布的2017年第一季度《中国货币政策执行报告》中，首次回应了市场广为关注和讨论的央行“缩表”。央行报告称，我国央行资产负债表的变化要受到外汇占款、调控工具选择、春节等季节性因素、财政收支以及金融改革和调控模式变化等更为复杂因素的影响，中国央行“缩表”并不一定意味着收紧银根，比如在资本流出背景下降准会产生“缩表”效应，但实际上可能是放松银根的，因此不宜简单与国外央行的“缩表”类比。
总而言之，中国的很多问题都与国外不一样，此所谓特色。但是，中国当下选择缩表，与其说是不情愿而为之，不如说是不得不为之。
中国的货币投放与货币派生能力，都是全球名列前茅的，确切地说，是无出其右者，是名副其实的状元郎。
我们来看看最新的数据。截至2017年3月末，中国广义货币(M2)余额159.96万亿元，同比增长10.6%，增速分别比上月末和上年同期低0.5个和2.8个百分点。看起来，增速在降低，但关键是存量太大了。159.96万亿元，以6.9的汇率计算，折合美元23.18万亿美元，而截至2017年3月末，美国的M2是13.38万亿美元，中国的M2存量超过美国73.2%，或者说，是美国的1.73倍。
中国的经济总量（在不考虑数据真实性的情况下）为74.4127万亿元，以6.9的汇率计算，折合美元10.78万亿美元，而美国的经济规模在2016年高达18万亿美元，中国仅为美国的59.89%，货币总量却已经是美国的1.73倍。
关键问题在于，发达国家的民众主要把资金用到消费、科技的研发、实体经济的投资等方面，这种资金的投放创造实实在在的财富。而中国的大量资金用到炒作房地产等领域，导致实体经济与虚拟经济冰火两重天：在房地产泡沫越吹越大持续带来赚钱效应的情况下，实体经济却严重缺乏资金，不仅如此，投机暴富的例子又不断吸引新的资金从实体经济流出，从而导致实体经济越来越严重地缺血。
这就形成了中国特色的难题。存量货币早已经是全球第一，但都往虚拟经济中拥挤。如果紧缩货币，实体经济首先受伤倒下；如果继续宽松，资金又会涌向虚拟经济，继续去吹大泡沫。面对这种难题，央行根本没有好的解决办法，它弄不清自己到底应该宽松好还是紧缩好，怎么做才能做到两全其美，因为，两全其美的方案根本就不存在。
政府应该特别感谢那些喜欢储蓄的人。如果不是这种伟大的偏好存在，通货膨胀的风险恐怕早已经如火如荼。正是这些储蓄的存在，使得政府庞大的投资项目有了充裕而廉价的资金支持，也正是这些储蓄资金的存在，中国的物价在海量货币加身的情况下依然能够泰山崩于前而色不变。
影响中国货币政策的另一大因素是高昂的隐性成本，诸如腐败之类的行为，在财富高度集中的同时，也导致流动性的减少。当然，这也与资金外流密切相关，正如央行报告所言，资金外流在某种程度上也能产生缩表的效果。
更为重要的是，美联储缩表已是大势所趋，与其被动地等待别人捅破泡沫导致可怕后果，还不如自己提前采取紧缩措施消化这些泡沫，尽可能减轻即将到来的痛苦。从某种意义上来说，这才是信贷紧缩的“尾部风险”的根源所在。
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