钮文新：金融“脱实向虚”的五大诱因
第一，人民币汇改过程中，货币政策操作长期“锁长放短”（详见图一），导致中国金融不断呈现短期化特征。依据金融危机之后，美联储货币“扭曲操作——锁短放长”的政策原理我们可以肯定地说，长期“锁长放短”必然导致“货币金融”膨胀、“资本金融”萎缩，金融市场拒绝资本转化而偏离实体经济需求。金融危机之后，美联储之所以在大规模QE过程中把长期债权——资本品当成货币操作工具——锁短放长或扭曲操作，当然有短期债券数量有限的限制，但其根本还是为了向市场注入长期流动性，促使金融市场更多的资本转化，进而同时实现两大目标：其一是推动实体经济发育（再工业化），实现美国经济增长和转型；其二是推动资本市场、尤其是股权资本发育，有效降低实体经济和金融机构的债务率，去除因杠杆率过高而呈现的经济和金融风险。从实际效果看，“锁短放长——扭曲操作”助推“资本金融”扩张，让美国股票市场连涨8年，不仅大幅降低了经济和金融的杠杆率，而且推动美国实体经济良性发育；不仅使之率先走出金融危机的阴影，而且为经济未来打下了坚实基础。所以时至今日，美联储虽然在缓慢加息且试图缩表，但“锁短放长——扭曲操作”一直在持续，而且这样的货币操作方式获得欧洲和日本央行的效仿。
但我认为，中国在金融和执行货币政策的改革过程中，不断强化而且长期实施的是“锁长放短”的方式，这恰恰是导致中国金融短期化、货币化、套利化，并使中国金融偏离实体经济需求、“脱实向虚”的关键原因之一。
图一：三次汇改过程中货币“锁长放短”操作
第二，利率市场化改革不到位，诱发“货币金融”爆炸式膨胀。在利率市场化改革过程中，央行构建了基准利率“多轨制”，核心是商业银行存款利率和货币市场利率之间的政策差异——实际管制银行存款利率上限的同时彻底放开货币市场利率，这导致二者之间产生了过大的“无风险套利空间”，并由此引发“货币金融”规模——货币套利投机资金规模爆炸式增长，同时引发货币市场利率与“货币金融”规模之间的恶性循环——货币市场利率越高，银行住户存款流失越多，引发商业银行流动性短缺，并迫使商业银行在货币市场大量拆借，从而进一步推高货币市场利率，同时诱发更大规模的货币投机，“货币金融”爆炸式膨胀。如（图二）所示，2013年6月之后，货币基金规模暴涨；如（图三）所示，货币市场利率大起大落。
图二：货币基金规模爆炸式增长图三：货币市场利率大起大落
本来，“汇改”过程中货币政策操作长期“锁长放短”已经引发中国金融短期化趋势，已经让商业银行积累了巨大的“存贷款期限错配”的风险，现在，货币基金进一步吸走商业银行负债，而且是各期限负债通吃，以致商业银行“存贷款期限错配”的风险更大。商业银行不得不依赖更短期、更不稳定的负债去应对企业相对长期的贷款需求，如（图四）所示，在货币基金规模爆炸式膨胀的同时，银行间债券市场——货币市场交易量骤然上升，这说明，除了货币市场，商业银行失去稳定的负债来源。
图四：银行间债券市场交易量走势图
如此同时，中国资本市场——股票、债券市场逐渐失去有效流动性，不得不开始依赖不断加高的杠杆以维系市场流动性。如（图五）所示，人民币“汇改”后，中国金融短期化严重压制股票市场走势，杠杆变成维系股市流动性的工具。
图五：人民币汇率走势与上证指数走势比较
我认为，“汇制改革”过程中长期“锁长放短”的货币政策操作，加上“利率改革”过程中给货币套利留下巨大空间，这是中国金融同业和表外业务急剧膨胀，整个金融体系监管套利、空转套利、关联套利盛行等诸多“金融乱象”的源头，是中国金融短期化、货币化的直接后果，也是“货币金融”膨胀、“资本金融”萎缩——金融“脱实向虚”的源头。而且，这是一个恶性循环的过程，它必然导致实体经济债务成本越来越高，股权市场越走越弱，企业赢利能力越来越差，整体经济下行压力不断加大的根本诱因。
第三，金融自由化思想作怪使金融监管弱化，加上金融短期化和货币套利空间的实际存在，导致或迫使金融机构更多地依赖短期货币套利生存。放松金融监管变成金融市场主旋律，尤其是一些金融管理者对“法无禁忌即可为”的错误理解，使得监管套利大行其道，交叉性金融产品层出不穷。尤其是互联网金融方式出现之后，它们打着所谓“金融创新”名义无所不为，大钻金融监管的空子。但应当看到是，互联网金融风险多为“高风险、高收益”产品，从而隐藏了大量“庞氏骗局”；而正规金融机构发展最迅速的货币市场和债券市场的创新，没什么新鲜的，无非是无风险或低风险套利，而且它们开始使用杠杠并不断提高杠杆率。
包括银行在内，越来越多的金融机构依靠金融套利为生，而且不被监管约束，这必然导致中国金融“脱实向虚”。
第四，地方政府追赶金融时髦的冲动，导致各种类金融交易市场和准金融机构爆炸膨胀，同时大量占用金融资源。中国物流与采购联合会统计：中国以现货交易所（中心）存在的，打着大宗商品电子交易平台的“类金融交易所”高达1231家，这还不包括大约70家产权交易所，36家文交所和近5000家互联网金融交易平台。这些市场都需要依靠交易手续费存活，所以它们必须通过各式各样的手段想方设法加大市场交易量，吸引各类短期资金到这些市场上去投机，这必然加剧中国金融“脱实向虚”。
第五，2010年中国实施积极财政政策和紧缩货币政策的组合，诱发大量民间资金从事短期金融套利。积极财政政策和紧缩货币政策组合使得中长期信贷资本和其它形式的债务资本被积极财政政策之下的国有企业占用，而非国有经济主体所能够获得的金融资源“期限短、价格高”。如此市场诱惑，导致大量民间实业资本进入金融市场，并从事短期金融套利交易，这当然也属于“货币金融”膨胀的范畴，属于金融“脱实向虚”组成部分。
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