冉学东：李稻葵严格资本账户管制的建议舍本逐末
近日李稻葵在公开论坛演讲中建议，当务之急是必须严格管住资本账户，大有似乎明=天资本就要外流殆尽，金融危机将至，一幅惊慌失措、慌慌乎的样子。作为一个著名大学的学者，这样的公开演讲不仅无助于汇率的稳定，资金流动的平稳，而且可能加大恐慌，引发资金进一步外力路。李教授的几个观点非常雷人。他说，按照绝大部分的统计标准来衡量，中国的货币存量(即现金加存款)都是世界上最高的，高达150万元人民币，折算成美元超过21万亿；而美国作为最大国际货币美元的发行国，货币存量也仅仅为11万亿美元左右。货币存量居高不下会导致一种螺旋式下降的资金外流的均衡。
他在这里把货币存量居高不下看作资金外流的原因，中国的货币存量的确比较高，但更为主要的因素是居民的储蓄率十届占比最高，目前看不出居民就要把储蓄从商业银行取出来头到境外的去的趋势。
他还说，中国人民银行手中3万亿外汇储备相对于21万亿美元的货币存量，显然是远远不够的。这个观点耸人听闻，似乎21万亿美元的货币存量都要流出，21万亿美元的货币存量除了3万亿外汇储备之外，还包括中国这个世界第二大经济提庞大的资产，那么多国有企业，那么多民营企业，世界最先进的基础设施，庞大的人力资源，技术创造，发达的巨型城市，无尽的自然资源，都是这19万亿美元的基础，笔者承认这个存量有水分，但是总不至于人们都抛下这些资产跑到美国去吧。
他说中国目前最大的风险不是房地产泡沫，而是货币存量居全球最高而引发的资金外流。我们姑且不探讨到底现在哪一项风险最高，先说说房地产泡沫和货币高存量的关系。中国的房地产价格最近十年在一线城市翻了十倍，是资本品中上涨最高的品种，三四线城市大概也是大概差不多的涨幅，而且目前困扰中国的是三四线库存居高不下，地方政府对土地财政的依赖更加刚性，政府只有通过放开房价，来增加地方政府财政收入等等。
而在货币泡沫和房价泡沫之间，其实是一个因果关系，房地产是因，货币是果。前十多年，中国基本上实行了盯住美元的汇率制度，2005年前基本是压低汇率，2005年后是对美元爬行。这种汇率制度安排是为了鼓励中国的出口产业，导致大量顺差，以美元为主的外汇流入，央行为了压低人民币，或者控制人民币，将这些外汇以凭空印刷的人民币悉数购买，投放出去大量的外汇占款，这些就是央行发行的基础货币。所以前十多年，央行发行基础货币的依据主要是顺差带来的外汇。
但是，央行投放出去的只是基础货币，商业银行要通过贷款才能创造货币，这个货币的增加额是基础货币的乘数，是多倍创造，所以绝大多数的货币是商业银行通过贷款创造的，而商业银行的贷款中绝大多数又是房地产贷款，可以说，中国之所以有如此之高的货币存量，房地产的泡沫是始作俑者。
关于中国房地产和货币存量的关系，笔者找到最权威的说明是2014年央行调查统计司司长盛松成的文章，在这片文章中，作者指出，2012年，我国M2/GDP为188%，比全球平均水平高59.9个百分点。2013年，我国M2/GDP上升至195%。2013年，我国固定资产投资的实际利率（固定资产投资实际利率=五年期贷款基准利率-固定资产投资价格指数。）为6.25%，分别比2012、2011和2010年提高0.57、5.99和3.84个百分点。
是什么造成这样高的货币的呢，他认为是投资在GDP中占比过高，2004年以来，我国基础设施投资占比均在20%以上，房地产开发投资占比均在18%左右。2013年，我国基础设施投资占比为21.4%,比2012年高0.5个百分点。2013年，我国房地产开发投资占比为19.7%，与2012年持平，比2009年提高1个百分点。
而从固定资产投资资金来源看，房地产、基建等行业贷款占比较高。2004-2012年，城市市政公用设施建设固定资产投资资金来源中，贷款占比均在25%以上。其中，2012年贷款占比为28.6%，比全行业平均贷款占比（固定资产投资贷款/固定资产投资资金来源合计）高15.8个百分点。2006年以来，房地产业城镇固定资产投资贷款占比（房地产业城镇固定资产投资贷款/房地产业城镇固定资产投资资金来源，简称房地产业投资贷款占比）均高于全行业平均贷款占比。其中，2012年，房地产业投资贷款占比为13.9%，比全行业平均贷款占比高1.1个百分点。
他还指出，我国住房制度改革以来，伴随着城镇化快速发展，房地产价格迅猛上涨。与此相应的房地产贷款、土地储备贷款、个人按揭贷款以及厂房设备贷款需求大幅增加。
我国土地价格处于较高水平。2013年我国一线城市土地出让均价为5100元/平方米，其中北京土地出让均价为7800元/平方米（上海宜居研究院，《2013年地市活跃，土地出让金创新高》）。同年，日本国土交通省土地建设产业局地价调查课数据显示，东京、京都和大阪地价分别为4.66万日元/平方米、3.3万日元/平方米和4.21万日元/平方米，折合人民币为2700元/平方米、1900元/平方米和2450元/平方米。纽约2013年3季度，100平方米的住房价格仅为32.3万美元，其中土地价格仅为1.62万美元，折合人民币为1000元人民币/平方米。
而我国高地价促进了企业的信贷需求。由于土地价格上扬，近年来我国与土地相关的房地产贷款、个人购房贷款，与土地购置费相关的土地储备贷款、固定资产贷款增长迅速。2007- 2013年，主要金融机构及小型农村金融机构、外资银行人民币房地产贷款同比增速平均为21.8%，比同期全部贷款增速高3个百分点。个人购房贷款同比增速平均为23.7%，比全部贷款增速高4.9个百分点。
房地产贷款在商业银行贷款占比居高不下的状况最近几年变本加厉，尤其是从去年开始政府出台各种政策呵护房地产，房地产需求猛增，一线城市和部分二线城市房价疯狂，再加上经济下行，实体经济资金需求不足，今年7月份新增贷款几乎全部是房地产按揭贷款，而此后的好几个月房地产贷款仍然占新增贷款的绝大多数。
既然我们明白了房地产泡沫是中国货币存量居高不下的原因，就应该找到病症，解决房地产泡沫的问题，而不是如李稻葵主张的封堵资金溜出渠道。资本都是逐利的，如果不解决房地产的泡沫问题，而是一味的封堵，资金无处可去，那么它就只能流入房地产吹大泡沫，或者如现在这样在金融体系里进行套利，形成2013年的钱荒，2015年的股灾和今年刚刚发生的债灾。这才是对汇率更加根本的破坏，因为正是房地产泡沫导致百业萧条，而百业萧条导致投资收益率下降，金融市场病变，一再发生各种风险，汇率才出现贬值的预期。
李稻葵关于管制资本账户的建议正是舍本逐末，缘木求鱼。如果决策层过于倚重这样的建议，可能对经济发展造成严重危害。
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