于学军：2017年中国宏观经济形势与货币管理难题
摘要：今天我们所面临的财富缩水的管理难题，从国家政策层面来看，实际上也是货币管理的难题。近两年我国货币信贷出现巨额膨胀之势，现在人民币面临的贬值压力可能与此不无关系。广义货币供应量M2或已不能成为我国制定宏观政策并进行宏观调控的重要货币指标。择机调低银行存款准备金率，适度对冲由MLF即中期借贷便利和PSL即抵押补充贷款投放出去的基础货币，进行合理有效的切换。主要理由是：中国银行业存款准备金率很高，现为17.5%，全世界重要经济体没有哪国有这么高的存准率，我们下调的空间很大。其次是由调低存准率释放出去的基础货币投放仍主要是收购外汇储备的资金，以美元等外币做储备或基础，对人民币有保值的作用，即所谓货币锚的作用，这对人民币汇率减轻贬值压力有好处。很高兴，第一次参加由中国互联网新闻中心举办的2016中国网财富管理论坛。首先，我看论坛的主题起的很好，叫“全球资源配置下的财富管理——探寻2017不让财富缩水的N种路径”。要义或目的是“财富管理”，但不是一般或简单的财富管理，而是“全球资源配置下的财富管理”，所以，题目很宏大，思路极为广阔。我想说：做为财富管理本身就是个重大难题，如果要在“全球资源配置下做好财富管理”，对普通人来说，相信那更是难上加难。而且，还有下一句，更有意思了，叫“探寻2017不让财富缩水的N种路径”，言外之意，那就是保持增值很难了，能保住财富不缩水就求之不得或万事大吉了。
如果把这两句话联系起来，似乎应当传达出这样一种信息：2017年我们所有人的财富面临着缩水的危险，若想管理好自己的财富，就需要进行全球配置，否则财富管理便难以保值增值。
为什么会出现这种情况呢？言外之意应当是意味着人民币资产会缩水，人民币仍将面临持续的贬值压力。由此看来，这个题目不仅很宏大，具有全球视野，而且颇具深意，抓住了当前人们所面临和关心的一个核心问题：都感到手里的钱在发毛、缩水，却又不知如何处置或难以处理。
以上，如果我对这个题目的解读还算对路，那么就顺着这个理解谈一些我的看法。我认为：现在人们之所以感到自己的资产（主要是货币资金）受到缩水的威胁，或者有种不安全感，主要是因为这两年货币信贷的过度膨胀所致。最简单的一个道理：货币与资产是个对应关系，货币是资产的价格符号；同样的实物资产，如果货币多发一倍，那么相应的资产价格就应当翻一倍，手中的货币资金就减值一半。或者，如果货币发行增长的速度远超过物化资产增长的速度，那么相信资产价格也就会大幅度上升，反映流通中的货币越来越不值钱。用老百姓的话讲，叫“钱发毛了”。
由此，我今天的演讲题目叫做“2017年中国宏观经济形势与货币管理难题”。这里特别将“财富管理”改为“货币管理”，换了两个字。“货币”与“财富”是一种对应关系，货币就是财富，财富也是货币；或者，货币是财富的货币，财富是货币的财富。在现代社会，从宏观和根源上讲，货币是财富的基础与核心。所以，今天我们所面临的财富缩水的管理难题，从国家政策层面来看，实际上也是货币管理的难题。具体讲两个观点：
①近两年我国货币信贷出现巨额膨胀之势，现在人民币面临的贬值压力可能与此不无关系。过去，我们衡量货币信贷的投放情况，主要看两项指标：年度新增贷款或贷款增速，货币供应量尤其是广义货币M2增长情况。但自2015年以来情况却发生了很大变化，主要是当年推出两项重大政策，即“债务置换”和“重点建设基金”。前者是将地方政府原有的贷款负债置换为债券负债，两年合计约为8.2万亿元，再加上新增债券发行，数额自然更大；“重点建设基金”名为股权基金投放，实际上也是一种地方性债务，即“名股实债”，两年合计应在1.8万亿元以上。银行的这两项直接投放，都未反映在银行资产负债表的贷款科目中，若统计进来，实际上至少应多增加10万亿元以上。这样一来，原有的贷款规模统计实际上出现了不可比因素，比如2015年和2016年1-11月份，全国银行业新增贷款11.7万亿元和11.7万亿元，分别增长12.4%和12.5%，表面上看，无论是新增额还是增长率，好像都不算太快，但如果考虑到置换掉的8.2万亿元，其增加实在惊人。而重点建设基金也实为银行的放贷，若包括在内，更是百上加斤。这些情况，从银行资产负债表的结构变化中也可反映出来，即：在银行信贷增速保持较高增长的同时，银行投资类项目却急剧增加，2015年新增14.1万亿元，是2014年新增额5.2万亿元的2.7倍；今年前11个月增加12.8万亿元， 增长34.3%，大大超过同期银行新增贷款的增长速度，从而使银行的资产结构发生很大变化，其中贷款所占比重明显下降，至11月末已低于一半，已降为49.4%。
更重要的是：在银行资产负债表急剧扩张的同时，我国基础货币投放也出现了明显变化。过去在外汇储备持续巨额增加的情况下，中央银行的基础货币投放主要是由收购外汇储备所形成，表现为外汇占款的持续大幅增加。自2014年6月之后，由于外汇储备持续出现减少，所以导致中国的基础货币投放渠道、形式等均发生了重大变化。在这种情况下，中央银行创造了多项新的货币政策工具，其中有两项最为突出，即中期借贷便利MLF和抵押补充贷款PSL，至今年11月末两项分别达到27358亿元和20111亿元。这可是基础货币呀，投放出去经过银行体系，会产生巨大的乘数效应，在社会上就会迅速放大信贷规模。这两项工具可以直接购买银行的信贷资产和持有的债券，所以可以直接作用到信贷市场中，这使基础货币投放的渠道、基础、形式等均发生重大变化，也使人民币的含义、属性等发生重大改变。这就会产生一种现象或效果：人们对人民币的感觉似乎发生了明显变化，与以前相比不一样了，有种异样的陌生感，稍稍有些不安和恐慌。老百姓说：现在人民币也贬的太厉害。老百姓讲的贬值，不简单地是外汇市场上人民币对美元汇率的贬值，而更多是指币值含金量的减少，即明显感到钱不值钱了。由于货币信用的过度膨胀，既然老百姓明显感到手里的钱不值钱了，怎么能说对人民币汇率不形成影响呢？我们官方有些人就是这样解释的。汇率就是一种货币之间的比值关系，其背后反映的正是货币本身的价值或货币的真实含金量，这是货币汇率变化的基础。因此，我倾向性认为：近两年中国持续出现的人民币贬值压力，既有美联储进入加息周期、美元升值、美元回流的影响，也有中国基础货币投放渠道、基础即储备发生重大变化、货币信用过度膨胀导致人民币购买力出现下降的原因。
②广义货币供应量M2或已不能成为我国制定宏观政策并进行宏观调控的重要货币指标，或者这个指标值已到了需要重新校定、检测的时候。自上世纪九十年代开始，我国制定货币政策进行经济调控的一项重要指标，就是货币供应量，早期注重现金即M0的投放，后来关注狭义货币供应量即M1，再后来才过渡到广义货币供应量即M2，并且长期固定下来，至今至少持续有20年的历史，以致使我们的思维理念也出现固化。现在，中国宏观经济及其调控中，最重要的金融或货币指标就是M2,M0和M1已基本上无人问津了。但我却发现，M2这个指标虽然全面，但作为一个衡量或调控指标却发生了许多变化，以致有可能给我们造成一定的误判或误导。具体来看，2015年全国人大代表会上确定的M2增长目标是12%，但全年执行下来实际增长13.3%。的确感到有点偏快，以致去年下半年已开始明显出现货币信用膨胀之势。2016年全国人代会上，为了应对经济持续下行的压力，将M2的预期目标主动调高为13%，但至11月末实际增长11.4%，即并未完成预期增长目标，甚至有不小的差距。只有几天就到年终了，我相信这个指标也很难完成了。但我们的实际感受：是货币信用的膨胀已相当厉害，以至于年中又改弦更张，出台了新一轮房地产调控政策，而且资产泡沫化突出，新的通货膨胀也开始跃跃欲试。那么我们就想，如果今年以来M2不是增长11%点多，而是按照年初确定的宏观调控预期目标实现13%的增长，那不早已是洪水滔天了吗？
那么，到底是M2这个指标出现了问题，还是确定的目标值即13%有问题？首先是目标值肯定有问题。过去在制定M2增长目标时，最重要的因素是经济增长率和物价指数，甚至比两者之和还要高几个百分点，比如7+3+3=13%，但每年这么制定政策并执行的结果，就使M2快速扩大，至2015年末达到139万多亿元，是同年GDP的2.06倍，即首次超过200%，M2是GDP的两倍多。在全世界大的经济体中没有这样的，中国独领风骚。现在的问题是：M2是GDP的两倍多了，基数庞大，令人惊讶，在这种情况下还要制定预期增长目标达13%，那么显然已经过高，甚至有点离谱。现在我们不得不说，今年以来宏观调控之所以出现反复，货币信用投放过度、资产泡沫化、通胀重现，应与M2这个调控目标定的过高有关。另从M2这个指标本身来看，随着金融市场和经济生活出现的新情况、新变化，货币当局需要不断地进行一些修订，所以今天的M2构成与十年前或二十年前相比，的确已发生很大的变化。主要是已进行过多次扩充，这使M2基数不断扩大。在扩大的基础上又制定过高的增长速度，那么久而久之，总有一天会将问题反映或暴露出来。再简单讲一句：实际上这个指数已水漫金山了，拿其测量水位就会引起误会。
以上是我今天要讲的两个主要观点。与此相联系，还涉及许多宏观经济、金融等相关问题，但限于时间不能展开讨论了。最后我回归到今天的主题，即财富管理和货币管理问题。鉴于中国宏观经济形势，当前及未来一段时间，中国货币管理面临两个难题：第一是个“替换”问题。过去，中国实行结售汇制，在2014年之前由于外汇储备不断大量增加，造成基础货币投放主要以收购外汇的形式进行，这样人民币投放的基础或储备，实为美元等外币。现在，宏观大势发生了根本性变化，从2014年开始中国外汇储备出现持续减少的局面，这使中国以外汇储备为主的基础货币投放，从过去的不断增加，改变为不断的减少，这对中国的货币供应及其管理就带来深刻的长远影响。第二是“处置”问题，一方面中国经济仍将面临一定的下行压力，另一方面这两年货币信贷又形成过度膨胀的局面，那么，如何在顾及或满足经济增长的条件下，使货币信贷得以平稳有效控制，即如何实现“软着陆”呢？这是个很大的难题。
为此，我也提出一个建议：择机调低银行存款准备金率，适度对冲由MLF即中期借贷便利和PSL即抵押补充贷款投放出去的基础货币，进行合理有效的切换。理由是：中国银行业存款准备金率很高，现为17.5%，全世界重要经济体没有哪国有这么高的存准率，我们下调的空间很大。其次是由调低存准率释放出去的基础货币投放仍主要是收购外汇储备的资金，以美元等外币做储备或基础，对人民币有保值的作用，即所谓货币锚的作用，这对人民币汇率减轻贬值压力有好处。最后，MLF和PSL这些新型政策工具更宜于在存准率降到低位之后使用，而不宜于在此之前大量使用。
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