张明：英国脱欧风险聚，股债双升难持续
张明 郑联盛 王宇哲 杨晓晨 周济摘要
在2016年夏季值得关注的三件大事如下：第一，英国公投结果赞成脱欧，此举超出市场预期，导致全球金融市场震荡，美元、日元、发达国家政府债券与黄金等避险资产价格显著上涨，英镑、欧元、英国股市等相关资产价格显著下跌；第二，受全球流动性有望进一步宽松的预期推动，避险资产与风险资产价格齐涨；第三，欧盟银行业风险加剧，意大利银行业风雨飘摇。
上述事件背后隐藏着如下逻辑与趋势：第一，在全球经济日益陷入长期性停滞的背景下，不仅全球范围内汇率战、贸易战、地缘政治冲突加剧，而且很多国家内部的贫富分化加剧、阶层流动性下降，导致民粹主义迅速崛起，孤立主义情绪升温，全球化与区域合作面临倒退风险；第二，结构性改革知易行难、财政宽松掣肘因素众多、货币政策几乎被用到极致，主要国家实施逆周期调控的政策空间已经日益狭窄；第三，如果没有大规模的债务重组，欧盟不仅难以根本性走出主权债务危机，而且还面临着主权债危机与银行业危机同时爆发的风险。
上述事件对中国经济将发挥如下影响：第一，在经历了2016年上半年的资本外流与人民币贬值压力趋缓之后，2016年下半年，资本外流与人民币贬值压力可能再度加大；第二，出口增速依然不乐观，进口增速反弹难持续；第三，欧盟银行业风险加剧，可能导致投资者重新审视中国银行业有关风险，目前影子银行产品与信用债市场违约风险可能传递至商业银行表内。
我们给投资者提供如下投资建议：第一，考虑到2016年下半年全球金融市场可能依然动荡不安，因此我们建议投资者继续增持避险资产。在货币方面，我们建议继续增持美元，但不建议继续增持日元。我们继续向投资者推荐以定投方式增持黄金；第二，延续春季报告的判断，我们继续建议投资者不要对大宗商品与新兴市场货币过于乐观；第三，延续春季报告的判断，我们继续建议投资者在美元资产的配置中，多配货币市场基金、适当配置美债、少配美股。
一、值得关注的大事
第一，英国公投结果赞成脱欧，这一事件超出之前市场预期，导致全球金融市场震荡，美元、日元、发达国家政府债券与黄金等避险资产价格显著上涨，英镑、欧元、英国股市等相关资产价格显著下跌。之前市场普遍认为，英国公投的结果是留在欧盟，但在移民问题等因素推动下，英国公投的结果是以微弱优势决定脱离欧盟。英国脱欧事件的直接后果是英国首相更迭与内阁改组。市场更加担忧的是，英国脱欧这一事件是否会继续发酵，例如苏格兰、北爱尔兰是否会寻求新的公投以实现“脱英入欧”？又如欧盟内部是否会有新的成员国（例如荷兰、意大利或希腊）效仿英国寻求脱欧？由此，英国脱欧这一事件造成全球金融市场动荡。英镑兑美元汇率由6月24日的1.48下跌至7月6日的1.29，下跌了13%，英国金融时报250指数由6月23日的17334点一度下跌至6月27日的14968点，下跌了14%（尽管之后大幅反弹）。2016年初至英国脱欧之前，日元与欧元兑美元汇率均出现显著升值，但在英国脱欧之后，日元兑美元汇率继续升值，而欧元兑美元汇率却由升转降。
第二，受全球流动性有望进一步宽松的预期推动，避险资产与风险资产价格齐涨。正常情况下，避险资产与风险资产的价格走势是相反的。然而在2016年上半年，无论是美国国债、黄金等避险资产，还是美国股市、原油等风险资产，其价格都呈现出波动中显著上涨的态势。避险资产价格走强比较容易理解，例如全球经济增长低迷、地缘政治冲突加剧、英国脱欧的冲击等。但风险资产价格持续走强就比较令人困惑了。我们认为，在全球经济依然低迷、真实需求依然疲弱的背景下，全球风险资产价格走强，主要源自对全球流动性状况可能进一步宽松的预期。例如，英国脱欧加强了市场对于英格兰央行降息的预期（尽管最近的英格兰央行例会宣布维持利率不变）以及美联储可能继续推迟加息的预期，而日本经济近期表现不佳强化了市场关于日本央行可能加大宽松货币政策力度的预期等。事实上，对流动性宽松的预期可能同时推动了风险资产与避险资产价格上涨。
第三，欧盟银行业风险加剧，意大利银行业风雨飘摇。英国脱欧公投导致全球投资者重新审视欧盟银行业（尤其是意大利银行业）相关风险。英国脱欧公投当天，英国富时100指数跌幅仅为2.76%，而意大利富时指数跌幅却高达12.48%。难怪有评论说，英国点了一把火，把意大利后院给烧着了。目前意大利银行坏账高达3600亿欧元，银行坏账率达到17%。意大利第三大银行西耶那银行的坏账高达470亿欧元，已经濒临清算的边缘。目前意大利银行股已经遭遇投资者持续抛售，意大利政府救援银行业的资本重组计划却遭到欧盟与德国的反对。今年10月意大利将会举行关于改革法案的公投，如果公投否决改革法案，现任伦齐政府将会辞职，这可能引发意大利国内政局动荡。此外，对银行业的担忧已经蔓延至德国、瑞士等国。目前德意志银行、瑞信银行的股票均遭遇抛售压力，市值缩水均超过一半。如果应对不当，意大利可能爆发银行业危机，德银、瑞信也可能陷入困境。
二、背后的逻辑与趋势
第一，在全球经济日益陷入长期性停滞的背景下，不仅全球范围内汇率战、贸易战、地缘政治冲突加剧，而且很多国家内部的贫富分化加剧、阶层流动性下降，导致民粹主义迅速崛起，孤立主义情绪升温，全球化与区域合作面临倒退风险。其一，为了在全球经济增速持续低迷的背景下保持本国经济增长，出口国通常会借助本币贬值来促进出口，而进口国通常会强化贸易保护主义来保护本国就业，这就会加剧全球的汇率战与贸易战；其二，近期全球地缘政治冲突明显加剧。土耳其与亚美尼亚政变、法国与德国的恐怖袭击、海牙仲裁加剧南海局势紧张、韩国部署萨德导弹防御系统加剧东北亚地区动荡，地缘政治事件集中爆发与冲突升级，将对全球经济增长与金融稳定构成巨大挑战；其三，在本轮全球化过程中，发达国家中产阶级并未享受到增长的好处，收入水平多年停滞不前、甚至显著下降，这加剧了各国的民粹主义情绪，无论是美国的竞选闹剧，还是出乎意料的英国公投，都反映出这些国家内部的收入差距加剧、阶层流动性下降。民粹主义的加剧必然会导致区域化、全球化的退潮，孤立主义情绪的升温以及国际冲突的概率上升。
第二，结构性改革知易行难、财政宽松掣肘因素众多、货币政策几乎被用到极致，主要国家实施逆周期调控的政策空间已经日益狭窄。早在2009年的G20峰会上，各国领导人就指出要加速结构性改革，六七年时间已经过去了，目前各国结构性改革依然乏善可陈。原因在于，结构性改革通常意味着存量利益的重新分配，这势必会遭遇既得利益集团的反对，而在经济增长持续低迷的背景下，针对结构性改革的反对与阻挠通常会加剧。此外，尽管很多发达国家（例如美国、德国等）还有较为充裕的财政政策空间，但有些国家面临着两党之间的利益博弈，这种博弈在国内即将大选时将会进一步升级，从而会制约出台大规模财政宽松政策。有些国家则是沉迷于“财政平衡”的迷思中不能自拔。结构性改革的停滞不前以及财政政策的重重掣肘，导致大部分放松压力被压在各国央行肩上。目前已经有越来越多的央行实施负利率，但负利率究竟效力如何还有待观察。当前也有央行开始讨论“站在直升飞机上撒钱”策略的可行性。简言之，由于受到既得利益、意识形态、党派纷争的影响，主要国家实施逆周期调控的政策空间已经越来越窄。
第三，如果没有大规模的债务重组，欧盟不仅难以根本性走出主权债务危机，而且还面临着主权债危机与银行业危机同时爆发的风险。尽管目前距离2010年欧债危机爆发已经有五六年时间，但欧债危机的阴影还未彻底消除。如果不是没有大规模的借新还旧，希腊的主权债危机仍会爆发。如果意大利政府大规模救助银行业，意大利的主权债风险也将显著上行。美国次贷危机的爆发迫使美国银行业进行了痛苦的调整，但欧洲的一些全球顶级银行（例如德银、汇丰、UBS与瑞信）却没有进行相应的调整，导致后者的风险目前开始显现出来。例如，在IMF近期发布的《金融系统稳定性评估》报告中，德意志银行成为系统性风险的最大净贡献者，排名随后的就是汇丰和瑞士信贷。我们认为，如果没有大规模的债务重组，欧元区与欧盟很难真正走出欧债危机。但如果进行大规模的债务重组，这意味着作为重要债权人的欧洲商业银行将会遭遇重大的资产损失，可能需要各国政府系统性的注资。但如果没有大规模债务重组，最黑暗的前景将是主权债危机与银行业危机的同时爆发。
三、对中国的影响
第一，在经历了2016年上半年的资本外流与人民币贬值压力趋缓之后，2016年下半年，资本外流与人民币贬值压力可能再度加大。从银行业代客涉外收支与代客结售汇数据来看，与2015年下半年相比，2016年上半年中国的资本外流压力明显放缓。在2016年1月至4月，人民币兑美元汇率也呈现出小幅升值态势。不过，导致资本外流与人民币贬值压力放缓的主要原因，是美联储在2016年上半年没有加息导致的美元指数走软所致。考虑到近期英国脱欧与欧盟银行业动荡的冲击，以及美元指数的重新走强，我们认为，在2016年下半年，中国的资本外流与人民币贬值压力可能再度加剧。事实上，从今年5月以来，人民币兑美元汇率与兑CFETS篮子汇率已经呈现出双重贬值态势。我们认为，2016年年底，人民币兑美元汇率可能跌至6.8-7.0，而人民币兑CFETS指数可能跌至90左右。
第二，出口增速依然不乐观，进口增速反弹难持续。在2016年第2季度，中国进出口增速均呈现小幅反弹态势。出口增速反弹的原因主要是2016年上半年人民币有效汇率的贬值以及部分发达经济体需求的回暖。进口增速反弹的原因则主要是全球大宗商品价格的反弹以及国内房地产与基建投资的回暖。然而，考虑到总体外需依然疲软、人民币有效汇率与竞争对手相比依然处于高位、发达国家贸易保护主义倾向的加剧，2016年下半年中国出口增速依然不乐观，全年负增长格局难以改变。考虑到全球大宗商品仍将维持低位盘整格局以及美元指数下半年可能重新走强，中国进口增速的反弹预计难以持续。
第三，欧盟银行业风险加剧，可能导致投资者重新审视中国银行业有关风险，目前影子银行产品与信用债市场违约风险可能传递至商业银行表内。事实上，当前全球经济与金融市场对中国经济与金融市场的影响，不仅仅体现在贸易与资本流动渠道，也可能体现在预期与信心渠道。因此，近期欧盟银行业动荡，可能通过上述渠道，加剧市场对中国银行业风险上升的担忧。随着中国经济增速的下滑以及企业盈利能力的恶化，近年来中国商业银行体系的稳健性已经显著下降、相关风险已经显著上升。2013年6月至2016年3月，中国银行业的拨备覆盖率已经由290%左右下降至170%左右，同期内不良率已经由1.0%以下上升至1.8%左右。目前农商行的不良率要显著高于其他组别银行的不良率。事实上，从2015年以来，中国的影子银行产品（P2P、信托、银行理财）的违约事件就此起彼伏，从2016年上半年以来，中国信用债市场违约骤增。我们认为，从2016年下半年起，信用违约事件可能从商业银行表外与企业债市场传递至商业银行表内。未来几年内，中国商业银行体系的不良率显著上升，将是一个大概率事件。
四、投资建议
第一，考虑到2016年下半年全球金融市场可能依然动荡不安，因此我们建议投资者继续增持避险资产。在货币方面，我们建议继续增持美元，但不建议继续增持日元。我们继续向投资者推荐以定投方式增持黄金。事实上，在今年春季盘古全球宏观报告中，我们就曾建议投资者增持美元与黄金。我们的研究认为，本轮美元指数上升周期可能至少持续至2017年下半年（具体请参见2016年春季盘古全球宏观专题报告：《上升期虽有波折，言逆转为期尚早——透视美元周期：特征实施、驱动力量及非对称性影响》）。此外，我们认为，中期内黄金价格仍有较大上涨空间，但2016年下半年不排除黄金价格出现较大向下调整。因此，定投黄金依然是不错的策略。最后，我们认为，本轮日元升值已经大致结束，未来日元可能显著回调（具体请参见2016年夏季盘古全球宏观专题报告）。
第二，延续春季报告的判断，我们继续建议投资者不要对大宗商品与新兴市场货币过于乐观。今年上半年大宗商品与新兴市场货币的反弹的主要原因并非来自真实需求回暖，而是美联储推迟加息导致的美元指数暂时走软。近期风险资产与避险资产价格齐涨则是源自投资者对未来流动性进一步收紧的预期。然而，我们依然维持美联储在2016年下半年加息一次的判断，这意味着大宗商品价格与新兴市场货币在2016年下半年有显著下行风险。
第三，延续春季报告的判断，我们继续建议投资者在美元资产的配置中，多配货币市场基金、适当配置美债、少配美股。过去几年以来，美股与美债齐涨，双双创出历史新高。这种现象是难以长期维持的。一旦美联储重新启动加息周期，美股与美债都可能面临调整，而美股的风险很可能大于美债。在全球各种风险均在加剧的当下，现金为王依然是明智的策略。
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